上海家化(600315)
支撑评级的要点
全品类布局，品牌资产丰富的百年化妆品企业。公司业务布局全面，覆盖护肤品、个护家清、母婴等，旗下品牌矩阵丰富。1898年成立至2020年6月历经三次换帅，持续积淀自身实力，基于其完善的品牌矩阵、丰富渠道资源及扎实的研发实力，在国内化妆品市场竞争愈发激烈的环境下，市场份额保持稳定。2016-2021年公司收入/净利润CAGR为4.2%/21.6%，2021年收入/净利润为76.5亿元/6.5亿元，同增8.7%/50.9%。
化妆品行业快速发展，竞争要素呈现多样化。过去5年国内化妆品行业CAGR10%，2021年市场规模达到811.3亿美元。在行业发展中，伴随着互联网的高速发展和多样化的营销方式浮现，以传导内容为主的销售渠道将有望成为行业内各品牌销售渠道的发力方向；此外，以产品力为主驱动品牌不断增长也将是大势所趋。未来发展来看：1）2021年中国皮肤学级护肤品市场超越美国位列全球第一，规模为43.88亿美元，同增17%。基于我国较大敏感肌消费人群数量（约2.46亿人）以及消费者对皮肤健康管理意识逐步增强，敏感肌护肤市场有望向上；2）随着消费者愈加理性，对成分功效性产品需求持续增加，推动产品成分持续挖掘，拉动功效性护肤市场稳步上行。
及时战略调整布局，聚焦资源，护肤品牌有望拉动增长。2020年6月新帅潘秋生先生上任，逐一解决过往发展问题，及时调整产品和品牌战略。公司加大对护肤品类重视，把握行业快速增长红利：1）玉泽：敏感肌护肤市场持续增长，公司基于大数据运营系统，持续进行爆品打造，拉动品牌复购率向上，2021年天猫旗舰店复购率同增6pct至42.6%，看好该模式下玉泽未来增长。2）佰草集：2021年开启品牌复兴，调整品牌和产品定位，精简低效能门店，加速年轻化转型。随着对过往问题解决及根据市场变化快速调整，佰草集呈现向好趋势。3）典萃：脱离佰草集独立运作，聚焦CS渠道，主打高功效、高科技，定位Z世代和二三线人群。在功效性护肤需求推动，及品牌定位更清晰，未来有望不断向上。4）双妹：品牌重新启动，试点品牌新形象线下店，品牌营销力度提升，更契合品牌高端定位，有望获得更多消费者认可。
细分冠军品牌与领先品类深入挖掘消费者需求，持续改进与提升。1）细分冠军品牌：六神：品牌持续调整，向多场景年轻化迈进，用户人群上由居家人群向多人群拓展；启初品牌旗下产品为更多年龄段产品提供个护及护肤产品；高夫产品线梳理与简化，提升高端产品占比。2）细分领先品类：美加净2020年开启对面部护肤产品进行巩固与提升；家安聚焦消费者需求，加大推出新品力度。
估值
预计公司2022-2024年营收为81.6/91.2/101.6亿元，归母净利润为7.7/9.6/11亿元，对应PE分别为28/23/20倍。公司聚焦资源于核心品牌与品类、持续改善产品结构、增强品牌竞争力，未来可期。首次覆盖给予增持评级。
风险提示
新品拓展不及预期；疫情反复影响销售；行业竞争加剧
