煌上煌三季报点评：开店持续推进，米制品拖累利润

　　煌上煌(002695)

　　点评事件： 煌上煌发布 2020 年三季报， 前三季度公司实现营收 19.34亿元，同比+15.31%（ Q1： +8.28%； Q2： +23.11%； Q3： +11.97%），前三季度归母净利润 2.33 亿元，同比+10.26% （ Q1：+2.08%；Q2：+20.75%；Q3： +6.34%） ，前三季度归母扣非净利润 2.17 亿元（ Q1:-1.56%;Q2：+21.18%； Q3： -3.51%）， Q3 利润增速略低预期。

　　肉制品业务： 新开门店减速， 收入增速放缓

　　收入端： 前三季度收入同比增长 13.53%（ Q1： +11.65%； Q2： +16.94%；Q3： +12.20%） ， Q3 较 Q2 有所降速，我们认为部分原因与公司开店速度有关。门店来看， 截至 9 月底公司共有门店 4411 家， 今年新开门店968 家， 其中 Q1 新开门店 165 家， Q2 新开 452 家， Q3 新开 350 家，Q3 进度略低于公司 418 家的计划。

　　利润端： 前三季度净利润同比+13.67%（ Q1：微增长； Q2： +22.6%； Q3：+15.63%） ， Q3 利润增速高于收入增速，我们认为主要受益于成本端鸭价下行。

　　米制品业务： 成本压力较大，利润出现下滑

　　收入端：前三季度同比增长 22.79%（ Q1： -20.78%； Q2： +34.22%； Q3：+8.54%）， Q3 降速主要是跟节令、天气有关。

　　利润端： 前三季度同比增长 28.58%（ Q1：亏损； Q2： +15.4%； Q3：下滑）， Q3 米制品业务利润下滑主要是与原材料、人工成本上涨，以及电商等线上平台费用投放较大所致。

　　成本费用： 米制品业务成本、费用压力较大，拖累整体利润

　　Q3 公司毛利率 36.85%，同比下滑 1.15pct，主要是米制品业务影响，原材料、人工等成本上涨。 Q3 销售费用率 15.39%，同比提升 1.37pct，主要是受米制品业务影响，线上平台费用投放较大。

　　未来展望： 新管理层及股权激励下，公司活力持续释放

　　2020 年公司计划新增门店 1200 家，关闭门店 250 家， 按照当前开店速度，我们认为目标完成无忧。 2020 年 10 月，公司公告预计在重庆扩建酱卤生产基地， 完成西南地区门店规模化扩张的规划目标。

　　1）收入端： 一方面进行组织结构调整，新增吉黑、云贵、川渝、山东、湖北 5 大省区，由过去 14 大省区，裂变为 19 大省区，扁平化管理；同时计划将营销中心迁移到沿海经济发达地区，进一步吸收全国优秀人才；另一方面完善市场布局，采取重点城市密集布店、核心区域核心商圈集中爆破开发，门店拓展目标由原来的传统选址扩大为机场、高铁、商超、高速公路服务区，扩大销售渠道。此外， 在重庆投资生产基地，完成西南地区门店的扩张计划。 2）利润端： 公司持续强化原材料战略储备管理、子公司基地产能转移战略、 供应链管理，毛利率有望持续提升； 3）股权激励活力释放： 2017 年创始人徐桂芬女士卸任董事长，其子褚浚接任董事长， 44 岁的褚总自 1997 年以来均在公司工作，对公司经营熟悉且有干劲。上任后第二年，即 2018年推出股权激励计划，对高管、核心管理人员和技术人员进行激励，绩效考核为归母净利润（扣除激励成本）， 2018-2021 年业绩增速分别为 25%、 20%、 33%和 15%，较往年增速提升较块， 2018 年、 2019 年均已完成业绩目标。

　　盈利预测与评级： 给与“ 增持”评级

　　我们预计公司 2020-2022 年 EPS 分别为 0.48 元、 0.61 元、 0.74 元，公司省外及高势能门店开拓持续推进，新管理层及股权激励下，公司活力持续释放， 参考同行业其他公司估值，按照 2021 年业绩给予 40x估值， 一年目标价 25 元， 给与公司“ 增持”评级。

　　风险提示： 渠道拓展不及预期；行业竞争加剧；原材料等成本快速上升； 食品安全问题；