三只松鼠动态跟踪：线下招聘逆势扩张，云端选品扩招供应商
三只松鼠(300783)
点评事件：2020年3月公司发布人才计划，拟在40天招聘1000人，岗位包括线下门店的运营招商、总部各位岗位等，当前疫情对线下模式冲击较大，公司逆市大幅吸纳人才积极布局。同时公司举办“云端选品会”，大幅扩招供应商，今年将打造更多破亿单品，向十年千亿规模迈进。
疫情对线上影响有限，线下招聘千人逆势扩张
疫情对线上影响有限。线上年货季销售未受影响，春节后销售物流受一定影响，主要为企业不给复工、交通道路尚未复工、人员限制在小区等原因。公司已于2月10日全部复工，2月24日全部恢复发货，目前线上销售已恢复正常。阿里数据显示，2月三只松鼠线上销售3.6亿元，同比增长52%，较1月份22%增速大幅提升。全年来看，我们认为线上影响较小，未来公司将持续加强新产品洞察，增加品类和提高供应链管理效率。
疫情有益于有资金和品牌优势企业逆势扩张。线下年货销售在武汉封城之前基本结束，二三月份本身是淡季，我们认为疫情对线下Q1影响不大。线下门店来说，疫情反而有益于有品牌和资金优势的企业进行逆势扩张，主要是受店铺租金影响，优质资源会释放出来，有益于公司门店扩张。
疫情不改公司趋势，逆势招聘布局线下。2020年3月公司发布人才计划，拟在40天招聘1000人，岗位包括线下门店的运营招商、总部各位岗位等。截至3月2日，松鼠线下店共计414家，其中投食/直营店111家，松鼠小店/联盟店303家。2020年公司计划新增投食店150家，预计在年底增至250家，松鼠小店计划拓展新增门店不少于750家，累计门店达到1000家以上。疫情不该拓店趋势，线下布局持续推进。
2019年促销带动收入增长，收入较利润先行
促销带动收入增长。2019年公司实现营收101.94亿元，同比增长45.61%（Q1：28.67亿元/+23.69%；Q2：16.43亿元/+68.22%；Q3：22.03亿元/+53.24%；Q4：34.80亿元/+49.26%），下半年公司在上市大促及双十一、双十二、年货季等带动下增速良好。
重规模轻利润，短期业绩承压。2019年归母净利润2.50亿元，同比下滑17.80%（Q1：2.49亿元/+6.95%；Q2：0.17亿元/+27.94%；Q3：0.29亿元/+1.33%；Q4：-0.46亿元/-227%），Q4利润为负，主要是受促销影响。全年利润低于预期，一方面与补贴减少有关，另一方面与公司重收入轻利润的战略有关。
未来重规模轻利润，静待利润花开
（1）收入端来说，未来三年三只松鼠仍以市占率为首要目标，不断提高渗透率，基于对休闲零食行业未来趋势的分析和判断，我们认为其销售额仍能保持25%+的增速。同时线下注重投食店和松鼠小店，线下将对收入有一定贡献，但占比不大，对增速贡献有限。
（2）利润端来说，休闲零食同质化较严重，品类较多，我们预计未来毛利率提升较慢，公司主要通过打造爆品的方式，制造成本端规模优势，后低价促销用来引流，毛利率维持稳定，销售费用率缓慢降低。同时我们预计公司净利率缓慢提升，主要系营销费用等规模效应逐步显现。
盈利预测与评级：维持公司“买入”评级
长期来看，公司线上渗透仍有空间，线下齐步推进直营和加盟，未来3年公司以市占率为首要目标，我们预计收入端仍能保持25%+的增速，预期未来毛利率稳定，净利率、周转率带动ROE缓慢提升。短期来看，疫情对线上影响较小，疫情对线下其他门店的影响可能有助于公司获取更多优势门店资源。
我们预计公司2019-2021年收入分别为102亿、132亿、166亿。我们按照2020年2.5倍PS估值，维持目标价至80元，维持公司“买入”评级。
风险提示：食品安全问题；行业竞争加剧；公司业绩季节波动性风险；渠道铺设不及预期。
