年报点评报告：2019顺利收官略超指引，后千亿时代发展可期
贵州茅台(600519)
事件:
公司发布2019年财务报告，报告期内公司实现营业总收入888.54亿元，同比增长15.10%；营业收入854.30亿元，同比增长16.01%；实现归母净利润412.06亿元，同比增长17.05%，业绩增速略高于此前公司发布的生产经营公告及我们此前深度报告预期。基本每股收益为32.80元；经营活动现金流净额为452.11亿元，同比增长9.24%；此外，公司拟对公司全体股东每10股派发现金红利170.25元（含税）。
投资要点:
分品类：产品结构向上升级+直营放量拉动茅台酒量价双升，2019年茅台酒实现营收758.02亿元，同增15.75%，销量/产量分别为3.46/4.99万吨，同增6.46%/0.51%，超过公司销量计划3.1万吨，吨价219.32万元/吨，同增8.72%，毛利率93.78%，较2018年增长0.04pct，吨价提升明显的情况下，毛利率基本持平，主因原材料（单位直接材料YoY+6%）及生产员工（单位直接人工+21%）成本上升；系列酒收入增长主要由价格拉动， 系列酒实现营收95.42亿元，同增18.14%，销量/产量分别为3.01/2.51万吨，同增1.04%/22.28%，吨价31.72万元/吨，同增16.93%，毛利率为72.20%，较2018年增长1.15pct，系列酒销量平稳，价增趋稳，践行“打基础和树品牌”的发展思路。
分渠道：直营稳步扩张，渠道持续理顺。2019年公司直营收入72.49亿元，同增65.65%，占比8.49%，较2018年增加2.55pct，19年是公司直销破局之年，渠道逐步理顺，预计未来直营占比将持续提升。经销收入780.96亿元，同增12.87%，占比91.51%。报告期内，公司经销商减少654家，茅台酒经销商减少151家，Q4减少17家，清理节奏明显放缓，预示渠道整顿进入尾声，酱香系列酒经销商减少503家，持续推进渠道体系健康化发展。
预收款：春节旺季提前推动预收款高基数下上涨，年末公司预收款项137.40亿元,环比Q3增长24.86亿元，同增1.64亿元，经销商减少的情况下预收款高基数下增长主因春节旺季提前，经销商提前打款
费用投放：期间费用率上行主因销售费用，净利率稳健增长。2019年公司期间费用率为11.14%，同增0.37pct，其中销售费用总计32.79亿元，同比增长27.48%，销售费用率达到3.84%，增加0.35pct，主因广告宣传及市场拓展费用增加（YoY+35.99%）。管理费用总计61.68亿元，同比增长15.81%，管理费用率同降0.01pct至7.23%，与上年基本持平。净利率同比增长0.48pct至49.5%，盈利能力稳步增长。
展望：短期看Q1实现两位数增长概率较大，长期看格局不受疫情扰动增长确定性强。2019年，公司在渠道和产品的结构优化下完成营收利润稳健增长，集团提前摘下千亿营收的“桃子”，年初业绩指引给出2020年营业总收入同增10%的经营目标。COVID-19疫情短期冻结送礼、宴请等线下消费场景，节后需求淡季，动销不足，叠加3月茅台要求打二季度款，批价短期下触至1900元左右，随着我国疫情逐步得到控制，线下消费场景逐步解冻，终端备货需求推动批价回暖，近期回升至2200元左右，茅台顺利通过疫情压力测试。短期看，一季度业绩层面，经销商疫情前打款，KA+电商直营渠道放量节奏加快叠加非标“走进系列”放量拉升吨价，Q1实现开门红的概率较大；全年业绩层面，疫情影响有限，茅台大力推进复工复产，提出“四不”目标，基础建设年下完成“换帅“及领导班子调整，顺利完成业绩目标的底气更足。近年实际投放量均超计划量，不排除20年实际投放量再超计划的可能。长期看，我国白酒行业结构性景气周期仍有望持续，高端酒行业扩容、行业马太效应的大逻辑不变，疫情有望加速行业集中。茅台作为高端酒的价值标杆，品牌力极强，产能天花板下供给偏紧的局面仍存。量的层面，产能处于逐步释放阶段；价的层面，直接提价预期升温，直营推进+非标放量仍可完成间接提价，量价逻辑兼备，业绩确定性较强，渠道掌控能力和抗风险能力也在不断提升。估值层面，当前不确定性环境下具较强确定性的龙头茅台有望获得估值溢价，估值中枢有望抬升。
盈利预测与投资建议：我们预计2020-2022年公司营业总收入为983.14/1146.10/1287.41亿元，同比增长10.65%/16.58%/12.33%，归母 净 利 润 为 464.02/553.37/628.89 亿 元 ， 同 比 增 长12.61%/19.26%/13.65%，对应EPS为36.94/44.05/50.06元，4月21日收盘价对应PE为32.49/27.24/23.97倍，维持“增持”评级。
风险因素：1、经济下行风险 2、疫情风险 3、食品安全风险 4、直营推进不及预期
