良品铺子年报暨一季报点评：疫情下表现优异，展望全渠道零食龙头

　　良品铺子(603719)

　　点评事件：良品铺子发布2019年年报，实现营收、归母净利润、归母扣非净利润分别为77.15亿元、3.40亿元、2.74亿元，分别同比增长20.97%、42.68%、31.78%，归母净利率4.41%，同比提升0.67pct；Q4营收、归母净利润、归母扣非净利润分别为22.55亿元、0.26亿元、0.05亿元，分别同比增长22.55%、-61.57%、-90.86%，归母净利率0.24%，同比下滑2.97pct。

　　公司发布2020年一季报，实现营收、归母净利润、归母扣非净利润分别为19.09亿元、0.88亿元、0.73亿元，同比+4.16%、-19.43%、-4.14%。一季报收入利润均超预期。

　　收入分析：线上占比逐步提升，线下加盟增速快

　　2019年公司实现营收77.15亿元，同比+20.97%。1）渠道拆分：2019年公司线下销售39.08亿元，线上销售36.93亿元，分别增长13.47%、28.31%，线下：线上占比50.7%：47.9%，线上占比从2018年的45.1%提升至2019年的47.86%。线下来看，直营、加盟销售额分别为14.33亿元、24亿元，分别增长7.46%、16.06%。2）门店分析：截至2019年底，公司共有直营加盟门店共有2416家（净增253家），以前后两年简单平均作为加权门店数量，则2019年加权门店数量为2289（同比+8.07%），加权单店收入167万元（同比+4.27%）；3）直营分析：2019年底公司共有直营门店718家（净增-57家），2019年加权门店数量为746（同比+0.54%），加权单店收入192万元（同比+6.89%）；4）加盟分析：2019年底公司共有直营门店1698家（净增310家），2019年加权门店数量为1543（同比+12.14%），加权单店收入156万元（同比+3.50%）。

　　其他拆分：按产品：肉类零食、糖果糕点销售占比最高，增速最快，，销售均在18亿元左右，占比24%左右，增速分别为21%和45%；其次为坚果、果干，销售额次之增速较低，销售额分别为14亿元、8亿元，分别增长3.8%、3.4%；按区域：线下销售来说，华中区域是成熟市场，销售占比最高但增速最慢，销售额为25亿元占比33%；华中和西南为成长市场，分别销售5.5亿元、4.1亿元，增长25%和11%，华南为新晋市场，录得收入3.53亿元。

　　利润分析：高端战略毛利率提升，线上净利率提升

　　2019年毛利率31.87%，同比提升0.66pct，主要是公司在“高端零食”战略下，产品价值提升，毛利率不断提升。其中线上毛利率29.11%（同比+0.67pct），线下毛利率35.03%（同比+1.34pct），直营模式52.36%（同比+1.45pct），加盟模式24.80%（同比+2.12pct），加盟模式毛利率提升较高。

　　公司净利率4.41%（同比+0.67pct），净利率提升与毛利率同步。期间费用率26.04%（同比+0.22pct），其中销售费用率20.50%（同比+1.05pct），主要是促销费用大幅提升；管理费用率5.33%（同比-1.21pct），主要是2019年职能管理人员增加，职工薪酬同比增加。净利率来说，电商公司净利率2.81%（同比+0.44pct），线上规模优势略有提升。

　　一季报分析：身处疫情重灾区，公司表现优秀

　　2020Q1公司实现营收19.09亿元（同比+4.16%），其中线上增长25%，2B和2C均实现了较好增长；线下实现了正增长，外卖贡献加大，外卖占比从6%提升至14%，疫情之下公司依旧实现了销售收入的正增长，体现了公司较好的抗风险能力。

　　毛利率29.61%（同比-3.6pct），期间费用率23.83%（同比-2.63pct），净利率4.61%（同比-1.35pct），归母净利润、归母扣非净利润分别为0.88亿元、0.73亿元，同比-19.43%、-4.14%，公司利润均表现优异。

　　未来展望：推进高端零食战略，展望全渠道零食龙头休 闲零食市场空间大，尚无全渠道龙头品牌。目前来看，休闲零食全渠道仍处于行业发展成长期，企业以跑马圈地占领市场为主。我们认为良品铺子线下起家，目前已拥有门店2400家，线下已形成较强的供应链优势，线上表现稳定净利率稳步提升。公司管理层优异，员工积极性高，未来具有成为全渠道龙头品牌的潜力。

　　公司推行“高端零食”战略，优先占据高端赛道，未来天花板高。公司上市后，线下渠道不断推进，公司门店模式复制性强，线上多平台并举，公司营销费效比高，未来收入利润稳步增长可期。

　　盈利预测与评级：上调至“买入”评级

　　2020年在疫情重灾区仍有较好表现，体现了公司优秀的抗风险能力强。公司供应链优势明显，管理层优秀，员工积极性高。上市后线下加速开店，线上不断提高费效比，公司收入利润有望持续增长。我们预计公司2020-2022年收入分别为86亿元、111亿元、138亿元，按照2021年收入给予3倍PS，一年目标价83元，上调公司至“买入”评级。

　　风险提示：渠道拓展不及预期；行业竞争加剧；原材料等成本快速上升；食品安全问题；