公司首次覆盖报告：外延并购与内生增长并进，稳步自西南向外开拓

　　新乳业(002946)

　　新乳业内生增长与外延并购并进，首次覆盖给予“增持”投资评级

　　新乳业坚持“鲜战略”，采用可复制的“1+N”模式，一方面可通过并购获得外延增长，另一方面可通过优秀的整合能力改善被并企业效益获得内生增长。往长期看，内生增长与外延并购并进，模式可复制性强的新乳业业绩有望持续增长，预计2020-2022年公司归母净利分别为2.8亿、3.5亿、4.5亿，EPS分别0.33、0.41、0.52元，当前股价对应PE分别为71、57、45倍，首次覆盖给予“增持”

　　投资评级。

　　低温奶量价齐升，市场发展潜力大

　　2015年来，低温鲜奶、低温酸奶市场规模增速高于行业整体，低温乳制品快速崛起。低温奶由于保质期短，受奶源、运输、消费习惯限制较大。随着冷链运输系统不断完善、消费者对低温奶认知度提升，低温奶未来仍有较大发展空间。目前低温奶行业呈区域割据格局，尚未出现全国性龙头。各乳制品企业主要通过战略合作、兼并收购扩大市场份额，未来行业集中度将进一步提升。

　　公司供应链、终端掌控能力强，产品、品牌优势明显

　　新乳业具备深厚护城河：（1）产品：立足“鲜战略”，专注发展低温奶，产品结构持续升级，推新速度较快；（2）形成优质产业链：公司上游优质牧场资源丰富，奶源自给率不断提升；与集团已初步完成全国布局的冷链公司合作，协同效应强；直销与经销模式并行，采用高效信息系统掌控供应链、渠道、终端情况，渠道管控力强；（3）品牌：采取母品牌+区域品牌策略，用区域品牌打造深度，全国品牌打造广度，多元化营销持续提升品牌力。

　　并购整合能力强，持续外延并购发展，产能释放为内生增长提供支撑

　　公司兼并收购经验丰富，通过总结第一阶段并购经验，目前已形成“1+N”的并购方法论。通过新乳业在团队搭建、公司治理、团队培训等方面的成熟经验为并购企业赋能，提高资源整合效益。未来公司一方面会通过兼并收购战略继续稳步推动全国化布局；另一方面产能陆续释放可为内生增长提供支撑，公司业绩可持续增长。

　　风险提示：食品安全事件、原材料价格波动风险、宏观经济风险