产品结构持续升级，公司业绩稳健增长可期

　　珠江啤酒(002461)

　　事件：公司披露三季报，前三季度实现营收 35.07 亿元，同比+0.55%，归母净利润 5.05 亿元，同比+11.19%。其中 2020Q3 实现营收 15 亿元，同比+8.79%，归母净利润 2.59 亿元，同比+6.96%，业绩符合预期。

　　结构升级推动吨酒价持续提升，公司收入稳步增长。公司前三季度实现营收 35.07 亿元，同比+0.55%，其中 Q3 实现营收 15 亿元，同比+8.79%，收入持续改善。拆分量价来看，销量方面，三季度各渠道逐渐修复，啤酒终端销量恢复情况良好，整体上延续二季度趋势。价格方面，公司通过聚焦纯生、提升拉罐销量以及推出新产品等举措，持续推动产品结构改善，带动均价提升。珠江纯生持续放量，占比进一步提高至 39%，主因三季度餐饮场景复苏，公司加大纯生推广。同时，公示罐化率建设也在不断深入，易拉罐产品占比同比提高 2pcts 至 33%。近年来公司不断致力于产品结构升级，今年陆续推出新款零度和珠江 LIGHT，未来随着产品结构的持续优化，公司营收或将保持稳健增长。

　　毛利率改善显著，非经损益拉低盈利能力。2020 年前 3 季度公司净利率为14.41%，同比提高 1.38pcts，其中 Q3 归母净利率 17.28%，同比-0.3pcts，净利率水平略有降低，或与公司资产减值损失有关。从经营性角度看，公司毛利率水平持续提高，前 3 季度毛利率为 51.57%，同比+5.29pcts，我们判断与产品结构升级以及包装等原材料成本压力有所下降，公司在低价时提前锁定大部分原材料采购，未来成本总体可控。三季度公司盈利能力整体保持稳定，2020Q3 公司销售费用率 17.65%，同比提高 0.11pcts，管理费用率 7.40%，同比提高 3.29pcts。研发费用率 3.60%，同比提高 0.62pcts，或与上半年预算支出延期到三季度有关。未来随着产品结构的持续升级，毛利率有望不断改善，盈利水平有望持续提升。

　　结构升级仍将是公司未来的旋律，文化产业推进或提升资金使用效率。近年来公司业绩高增主要受益于公司啤酒业务的持续改善，公司在产品和渠道端不断投放资源，推动产品结构升级。一方面公司具备较强的产品研发能力，为进一步释放高端产能，公司从去年开始推出新款纯生、新款 0 度等产品，市场反馈良好。公司通过加强研发储备新品，为产品结构改善蓄能。另一方面近年来公司深耕基地市场，渠道考核以高端销量为导向。同时加大餐饮终端力度，即饮渠道是产品结构升级的重要场景，能够较好的实现产品结构升级。此外，公司近期发布公告推进文化产业建设，该项目完工后有望强化消费者培育和粘性，同时为公司拓展新的收入来源，提高现有资金使用效率。

　　投资建议：我们预计公司 2020-2022 年实现营业收入 44.02/46.88/50.22 亿元，同比+3.74%/6.49%/7.13%，归母净利润 5.78/6.45/7.30 亿元，同比+16.25%/11.59%/13.06%，EPS 分别为 0.26/0.29/0.33 元，目标价 12.5 元，维持公司“买入”评级。

　　风险提示：文化产业发展不及预期，食品安全问题，新品推广不及预期等