订单交付产能释放，Q3业绩稳步高增

　　凯莱英(002821)

　　事件： 2020 年前三季度公司实现营业收入 20.83 亿元，同比增长 19.53%；实现归母净利润 5.06 亿元，同比增长 38.12%；扣非归母净利润 4.56 亿元，同比增长 35.15%；经营性现金流 3.46 亿，同比减少 1.39%。

　　在手订单数量充足， 项目有序排产，公司业绩高增下半年兑现。 公司 Q3单季度实现营业收入 8.17 亿，同比增长 25.79%；归母净利润 1.91 亿，同比增长 38.94%，业绩符合预期。 需求端趋于饱和， 国内方面公司首个MAH 项目再鼎医药的则乐（尼拉帕利）进入商业化生产，示范效应带来大量 NDA 项目订单，截止 2020H1，国内 NDA 在手订单超 20 个，预计年底可达 30 个；海外方面 2002H1 新增商业化项目 1 个，产生订单客户 40 家，部分大客户如辉瑞，订单规模翻倍。 供给端弹药充足，公司 Q2 订单加速获取， Q3 通过项目有序排产助力小分子 CDMO 业务订单交付，带动业绩稳步高速增长。 2020 年 9 月，公司公告以自有资金3 亿元在江苏镇江设立全资子公司凯莱英制药（江苏），提升研发客户密集分布的长三角地区的产业布局。同时公司定增 23 亿募集资金 Q3 已到位，在建工程中上海、辽宁、吉林等地扩产计划推进顺利。 Case by case营销推广+产能扩张消化， 公司小分子 CDMO 业务未来高增可期。

　　进军 CRO， 布局生物大分子及制剂， 公司一体化长逻辑打开增长空间。CRO 方面，公司不断扩充研发队伍， 20 年收购冠勤后，在 PRO IND 项目、临床初期 CRO、数分数统领域逐步形成竞争力，病毒类临床 CRO业务已建立明显优势。大分子方面，公司建立了上海金山生物大分子研发中心，团队规模 100 余人，实验室已开始运行。同时公司是国内唯一具有注射剂 CDMO 业务的公司，有粉针、水针，并逐步研发高端制剂。未来公司业务将通过研发队伍扩张向上游 CRO 渗透， 同时通过管线接入，依靠公司新增产能拓展更多大分子及制剂项目。公司在小分子领域的质控体系、运营体系已较为成熟，客户关系稳固，通过经验复制、技术延伸，公司未来发展有望驶入大分子领域蓝海，打开长期增长空间。

　　毛利率回升趋稳， 研发支出加大，盈利能力稳中有升。 2020 前三季度，公司毛利率 48.43%（同比+3.84pt）。 20 年以来，公司毛利率逐渐回升并稳定在 47%-49%，主要系原料药大项目在收入结构中占比回调。费用率方面，公司 2020 年前三季度销售费用率 3.16%（-0.26pt）； 管理费用率10.03%（-0.92pt）； 财务费用率 0.71%（+1.38pt），主要系汇率波动，汇兑损失增加所致；研发费用 1.70 亿，研发费用率 8.17%（+0.44pt）。未来公司依靠规模化效应有望加强成本费用控制，盈利能力稳中有升。

　　盈利预测与投资评级： 预计 2020-2022 年归母净利润分别为 7.39、 9.82、12.80 亿元，相应 EPS 分别为 3.05、 4.05、 5.28 元， 对应 PE 估值分别为90、 68、 52 倍。考虑到公司是 CDMO 头部企业， 已建立较高药物生产研发技术壁垒， 未来三年盈利复合增速有望超 30%，维持“买入”评级。

　　风险提示： 订单落地不及预期； 新业务拓展不及预期；汇兑损益风险等。