季报点评报告：稳健发展为先，直营继续发力

　　贵州茅台(600519)

　　事件:

　　公司于10月25日发布2020年第三季度报告，公司前三季度实现营业总收入695.7亿元（YoY+9.6%），营收672.1亿元（YoY+10.3%）,实现归母净利润338.3亿元（YoY+11.1%），扣非归母净利为339.0亿元（YoY+11.0%）。其中，Q3实现营业总收入239.4亿元（YoY+7.2%），营收232.6亿元（YoY+8.5%），归母净利润112.3亿元（YoY+6.9%），扣非归母净利为112.3亿元（YoY+6.9%），基本符合我们预期，略低于市场预期，增速主要受发货节奏影响，实际动销预计好于报表端表现。

　　投资要点:

　　产品结构：茅台酒同增10%，系列酒控量挺价。Q3茅台酒实现收入209.8亿元，同比增长9.7%；系列酒实现收入23.5亿元，同比略降1.4%，主因控量挺价。截至Q3末，公司预收款指标（合同负债+其他流动负债）为105.6亿元，环比减少0.1亿元，同比减少6.95亿元，主因发货及打款节奏变化，今年经销商施行按月打款。Q3公司销售收现249亿元，同增9.0%。

　　渠道结构：直销继续放量，渠道结构进一步优化。Q3直销收入为32.8亿元，同比增长118.6%，占比达到14.1%（YoY+7.1pct），叠加产品结构升级（飞天茅台酒及以上档次酒占收入比重提升），带动毛利率在新准则（部分运费调至成本）下提升0.3pct至91.1%。Q3酱香系列酒经销商减少8家，净增加5家，茅台酒经销商减少8家。

　　管理费用率及税金率上升拖累净利润。公司Q3营业税金/销售/管理/财务费用率分别为16.4%/2.6%/6.8%，分别同比+1.4pct/-0.3pct/+0.1pct，净利率同降1pct至51.3%。

　　展望：茅台疫情下提出“四不”目标，基础建设年下完成“换帅”及领导班子调整，顺利完成业绩目标的底气更足。直营渠道预计继续放量，叠加非标投放，吨价有望进一步提升。疫情基本控制，系列酒有望迎来增长。长期看，高端酒行业大逻辑不变，疫情有望加速行业集中。茅台品牌力极强，产能天花板下供给偏紧的局面仍存。证券

　　量的层面，产能处于逐步释放阶段，2020/2021年茅台酒基酒产量预计约5.02/5.53万吨，同增0.6%/10.2%，为长期可供销量增长奠基；价的层面，在中纪委点名及国庆中秋双节后，普飞批价仅短期调整后即保持坚挺，目前约2800元左右，高渠道利润带来较厚的安全垫，直接提价预期升温，直营推进+非标放量仍可完成间接提价，量价逻辑兼备，业绩确定性较强，渠道掌控能力和抗风险能力也在不断提升。

　　盈利预测与投资建议：我们维持预测2020-2022年公司营业总收入为983.14/1146.10/1287.41亿元，同比增长10.65%/16.58%/12.33%，归母净利为464.02/553.37/628.89亿元，同比增长12.61%/19.26%/13.65%，对应EPS为36.94/44.05/50.06元，10月23日收盘价对应PE为46.4/38.9/34.3倍，维持“增持”评级。

　　风险因素：1、经济下行风险2、疫情风险3、食品安全风险4、直营推进不及预期