2020年三季报点评：业绩加速增长，长期发展可期

　　凯莱英(002821)

　　投资要点

　　事件：公司发布2019年年报，实现营业收入73.7亿元，同比增长37.2%，实现归母净利润17.7亿元，同比增长76.4%，实现扣非后归母净利润17.7亿元，同比增长77.4%。

　　疫苗业务快速增长，业绩超市场预期。分季度来看，2019Q4公司实现营业收入19.3亿元，同比增长56.2%，实现归母净利润5.3亿元，同比增长218.4%，业绩超市场预期。若不考虑并表，2019年四大核心子公司归母净利润同比增长76.6%，其中金赛同比增长近75%。1）金赛药业：收入48.2亿元，同比增长51%；净利润19.8亿元，同比增长75%，超我们之前70%增速判断。根据我们草根调研，预计19年新患增速超35%；2）百克生物：收入10亿元，同比下滑3.1%，净利润1.75元，同比下滑14.4%，下滑幅度收窄，业绩符合我们预期。系狂犬疫苗停产和水痘疫苗2018年工艺提升影响，水痘疫苗上半年批签发略受影响，2019Q1-Q4水痘批签发量分别为51万支、162万支、271万支和231万支，批签发下半年逐步恢复，考虑到2020年鼻喷流感即将放量，2020年将显著增长；3）高新地产：收入9.4亿元，同比增长59%；净利润2.35亿元，同比增长216%，超市场预期；4）华康药业：收入5.8亿元，同比增长9.9%；净利润0.42亿元，同比增长35.6%。

　　生长激素业绩确定性强，其他重磅品种陆续推出。1）生长激素：预计2019年国内生长激素市场规模超过50亿元，考虑到国内庞大的适用人群和目前较低的渗透率，目前仍处于爆发期，公司为国内生长激素行业龙头，将优先享受行业成长红利。2）即将放量的重磅品种：a）促卵泡素：新适应症获批，有望成为10亿量级重磅产品；b）流感疫苗独家鼻喷剂型获批，考虑疫情影响，2020年有望快速放量；

　　盈利预测与评级。在新一届董事会带领下，公司正积极拓展多个治疗领域，公司在研产品梯队不断丰富。暂不考虑资产重组，我们预计2019-2021年EPS分别为8.10元、10.92元和14.72元，对应当前股价估值分别为50倍、37倍和28倍。考虑到公司业绩高增长，估值相对便宜，维持“买入”评级。

　　事件：公司公布2020年三季报，2020年前三季度实现营业收入20.8亿元，同比增长19.5%，实现归母净利润5亿元，同比增长33.8%，EPS为2.20元。

　　业绩加速增长，毛利率提升显著。公司业绩增符合预期，其中2020Q3实现营业收入8.2亿元，同比增长25.8%；归母净利润1.9亿元，同比增长39%；扣非归母净利润1.8亿元，同比增长39%，三季度业绩增长加速。2020前三季度毛利率为48.4%，同比增长3.8pp，我们预计毛利率的提升与公司产能利用率提升以及国内业务盈利能力提升有较大关系。

　　费用率控制良好，研发力度持续加大。2020前三季度公司销售费用率为3.2%，同比下降0.3pp；管理费用率为10%，同比下降0.9pp；财务费用率为0.7%，同比增长1.4pp；研发费用率为8.2%，同比增长0.4pp，研发费用同比增长26%，整体来看，公司费用率控制良好，研发投入稳健增长。

　　受益国内创新药崛起，国内CDMO业务进入收获期。2020上半年公司国内业务收入达到1.4亿元，同比增长138%。公司的首个MAH项目再鼎医药的尼拉帕利已经进入商业化阶段，同时，国内NDA项目在手订单达到20个，预计随着NDA项目的逐步进入商业化阶段，公司的国内CDMO业务收入有望继续保持高速增长，盈利能力也有望持续提升。

　　激励逐步常态化，长期发展动力强劲。目前公司推出第四轮股权激励计划，持续的股权激励对提升员工积极性、保留和吸引人才具有重要意义，有利于公司长期发展。从本次解锁条件来看，2020年、2021年和2022年三年复合增速在20%以上，解锁条件相对较高，体现公司对未来保持业绩快速增长充满信心。

　　盈利预测与评级。公司作为小分子CDMO行业龙头，核心竞争力突出，有望持续超越行业，实现快速成长。我们预计2020-2022年归母净利润分别为7.4亿元、9.5亿元和12.1亿元，EPS分别为3.04元、3.92元和5.00元，对应当前股价估值分别为90倍、70倍和55倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：商业化订单不及预期；临床阶段项目订单不及预期。