营收逐季加速，密码龙头有望持续受益密码合规大时代
卫士通(002268)
事件：
2020年前三季度实现营收9.80亿，同比减少6.09%，归母净利润-0.94亿、扣非净利润-0.95亿，亏损同比分别增加47.52%、41.12%，相对Q2缩窄。
投资要点
营收逐季加速，产品毛利率持续改善：Q3单季度实现营收5.47亿元，同比增长26.62%，环比大幅改善（Q1、Q2同比分别为-64.22%、-16.22%）；归母净利润0.39亿元，同比增长104.73%；扣非净利润0.38亿元，同比增长103.43%。毛利率方面，Q1、Q2、Q3分别为32.14%、34.57%、36.91%，同比持续改善。费用方面，销售费用略有增长，研发费用同比增长37.18%，主要是公司加大对重点产品研发力度。存货较年初增长52.77%，主要系半成品和库存商品增加所致。
《商用密码管理条例(意见稿)》发布：2020年8月，国家密码管理局发布了《商用密码管理条例(修订草案征求意见稿)》，该条例基于《密码法》制定，致力于商用密码管理和促进商用密码事业发展，同时确定了商密工作的行政主管部门和管理部门的职责。同时，落实《密码法》规定的推进商用密码检测认证体系建设，鼓励商用密码从业单位自愿接受商用密码检测认证。依据《密码法》《电子签名法》，进一步明确了电子认证服务，使用密码要求和使用规范；以及政务活动中的电子公文、电子印章、电子证照等的电子认证服务要求。政策端的法律法规持续的出台，将促进密码行业的发展，带动以密码机、防火墙、SSLVPN安全接入网关、IPSecVPN、网络安全审计、数据防泄漏、文档加密系统等商用密码产品和涉密信息系统产品的需求，作为密码行业的细分龙头，公司有望持续受益。
卫士通橙讯入选中国电科国家信息化产品库：2020年9月，卫士通橙讯作为唯一一款软件类产品加入国家信息化产品库，未来将配合中国电科国际业务云平台的实施完善。中国电科的国际业务云平台是电科国际化经营体系建设重要工具，在国家“一带一路”倡议的引领下，越来越多的央企走出国门对外进行投资建设，卫士通橙讯作为一款以“安全”+“沟通”+“协作”为主打的平台型产品，能提供七大安全保障和一整套密码支撑体系，全面提升跨境沟通及文件传递的安全性和可靠性，为政企用户跨地域乃至跨国业务的安全、高效、有序开展提供有力保障。
盈利预测与投资评级：预计2020-2022年净利润分别为2.08/3.57/4.97亿元，EPS分别为0.25/0.43/0.59元，对应76/44/32倍PE。以加密主业为核心，持续加强面向党政、重点行业核心业务推进，信创放量，公司将进入业绩释放期，维持“买入”评级。
风险提示：信息安全市场低于预期，安全云平台建设低于预期。
