单季度收入增速转正业绩持续回升，经营活动净现金流大增护航高质量发展

　　国祯环保(300388)

　　投资要点

　　事件： 2020 年前三季度公司实现营业收入 25.36 亿元，同比减少 1.73%；归母净利润 2.72 亿元，同比增长 7.21%；扣非归母净利润 2.58 亿元，同比增长 3.33%；加权平均 ROE 同比降低 2.36pct，至 7.56%。

　　单季度收入增速转正业绩持续回升。 单季度收入增速首度回正。 20Q3 单季度实现营业收入 9.30 亿元，同增 3.92%；归母净利润 1.13 亿元，同增 15.85%；扣非归母净利润 1.01 亿元，同增 5.04%。20Q1-3 实现营业收入 25.36 亿元，同减 1.73%；归母净利润 2.72 亿元，同增 7.21%；扣非归母净利润 2.58 亿元，同增 3.33%。收入降幅收窄，业绩持续回升。

　　期间费用率上升 2.54pct 至 18.42%，主要系财务费用率提升所致。 20Q1-3，公司期间费用同比增长 14.00%至 4.67 亿元，期间费用率上升 2.54pct至 18.42%。其中，销售费用 0.70 亿元（yoy-5.53%）、管理费用 0.98 亿元（yoy-8.83%）、研发费用 0.40 亿元（yoy+4.69%）、财务费用 2.59 亿元（yoy+36.07%）。销售、管理、研发、财务费用率分别下降 0.11pct、下降 0.28pct、上升 0.10pct、上升 2.83pct 至 2.78%、3.85%、1.59%、10.20%。财务费用率增长较大，主要系同期相比项目陆续投产运营与融资规模增长，利息支出费用化同比增长所致。

　　经营活动净现金流大增 56%，护航高质量发展。 1） 20Q1-3 公司经营活动现金流净额 5.69 亿元，同增 56.15%； 2） 投资活动现金流净额-9.12 亿元，同增 63.85%；3）筹资活动现金流净额 1.44 亿元，同减 95.30%。经营活动净现金流大增 56%，主要系国内疫情防控形势向好以来，加快回款优化付款所致。

　　资产负债率持续下行，运营效率提升。 20Q3 公司资产负债率为 71.17%，同比下降 0.91pct，较年初下降 2.93pct。应收账款周转天数同增 23.11 天至 130.54 天；存货周转天数同增 8.11 天至 102.85 天；应付账款周转天数同增 67.78 天至 325.19 天，净营业周期同比减少 36.56 天至-91.8 天。

　　中节能入主，千万吨水务资源整合可期。截至 19 年末，中节能集团合计在手水务资产规模 886.25 万吨/日。考虑同业竞争问题，以及国祯环保凭借优质运营能力前期与央企的合作模式，未来资源整合或“运营技术+资本”轻资产模式仍然值得期待。中环水务作为集团环保水务经营主体，参考其业务结构，供水规模占比较大，公司深耕污水处理业务板块，双方将有望实现不同业务优势的协同互补。

　　混改后融资能力恢复，扩张加速可期。公司授信体系与中国节能接轨，融资能力改善，融资渠道拓宽，融资成本下降。融资改善将增强公司项目获取能力，推动项目进展，扩张加速可期。

　　盈利预测：根据 20 年三季报披露经营情况，考虑定增完成后股份摊薄的影响，预计公司 20-22 年 EPS（以归母净利润除以期末总股本计算）分别为 0.55/0.66/0.80 元，对应 PE 为 17/14/12 倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：工程项目建设进度不达预期、融资改善不达预期