溢多利：业绩高速增长，替抗业务优势持续得到验证

　　溢多利(300381)

　　事件：

　　公司发布 2020 年 3 季报， 前 3 季度实现营收 14.31 亿元， 同比增长 2.05%；归属于上市公司股东的净利润为 12302.07 万元， 同比增长47.73%；扣非后归母净利润 9925.79 万元，同比增长 51.88%。

　　1、 利润高速增长主要得益于替抗业务的高速发展

　　前 3 季度，归母净利润高速增长主要受益于两方面： 1） 受国内饲料禁抗政策实施的影响，替抗业务高速增长。前 3 季度，替抗业务实现收入 1.2 亿元，同比增长 70%以上。其中，单 3 季度，替抗收入同比增长 150%左右。替抗业务的高速增长，彰显了公司在替抗领域的核心竞争优势。 2）酶制剂业务和原料药业务逐渐好转。单 3 季度，饲用酶制剂收入同比增 20%左右，收入下滑势头得到扭转。主要原因是下游饲料行业产销量的快速增长拉动了饲料中添加饲用酶制剂的需求。此外，中间体价格企稳反弹，原料药业务盈利有所回升，相应地，毛利率有所上升。

　　收入增速不及利润增速的主要原因是饲用维生素业务收入较去年同期有所下降，拉低了其他业务收入水平。

　　2、 替抗业务产品和渠道优势明显，未来有望继续高速增长

　　公司替抗业务核心优势主要体现为： 1） 产品优势。下属子公司世唯科技拥有明星替抗产品博落回散，这是目前国内唯二获得促生长类中兽药添加剂批准文号的产品。与竞品相比，该产品替抗效果显著，市场口碑优秀，此前在欧洲热卖实现收入近 1 亿元。公司将博落回散和其他替抗品组合成拳头替抗产品博益康，抗炎、促生长效果进一步提升； 2）渠道和客户优势明显。公司深耕饲料添加剂领域 30 年，积累了丰富的大客户资源，可以为替抗产品销售提供直销通道。 籍此两项优势， 公司替抗业务未来将继续高速增长。

　　盈利预测：

　　考虑到融资额度下降影响财务费用以及其他业务规模收窄，我们调整了 2020 年业绩预期，预计 2020/2021/2022 年扣非后归母净利润2.24/3.05/3.97 亿元，给予公司 21 年 35 倍 PE，目标市值 106 亿元，维持“买入”评级。

　　风险提示：

　　国家替抗政策执行力度偏弱、公司研发和项目建设进度不及预期、环保停工限产等