装置检修拖累三季度业绩，四季度有望加快修复

　　华鲁恒升(600426)

　　事件：公司发布2020年三季报，报告期内实现营业收入90.43亿元，同比-14.77%；归母净利润12.91亿元，同比-32.52%。其中三季度单季度实现营业收入30.50亿元，同比-13.72%，环比+0.53%；实现归母净利润3.86亿元，同比-35.96%，环比-18.57%。

　　1、装置检修拖累三季度业绩，四季度有望加快修复

　　公司为煤化工龙头，以煤、苯、丙烯为原料，依托清洁煤气化核心技术，打造了“一头多线”协同联产体系，实现产品多元化柔性生产，主要包括尿素、DMF、醋酸、乙二醇等。三季度随着国内外疫情缓和，经济及需求逐步恢复，化工产品价格大多呈现底部向上趋势，公司各主营产品三季度均价环比不同程度上涨，尿素（1670元/吨，1.52%）、甲醇（1750元/吨，1.77%）、醋酸（2514元/吨，7.70%）、己二酸（6171元/吨，0.71%）、DMF（6293元/吨，31.01%）、丁醇（5958元/吨，11.10%）、辛醇（7262元/吨，13.68%）、乙二醇（3671元/吨，6.65%）。公司三季度归母净利润同比下滑，主要因为（1）8月7日至8月27对一套煤气化装置及部分产品生产装置进行为期20天的停车检修。气化平台大修不仅增加了成本，而且减少部分产品产销量，预计影响营业收入约3亿元，占全年营业收入的2%左右。各产品三季度产销量及环比分别如下：肥料产量61.66万吨（环比-12.49），销量54.68万吨（环比-13.43），有机胺产量10.41万吨（环比+10.16），销量11.59万吨（环比12.85%），己二酸及中间品产量6.72万吨（环比-17.75%），销量5.12万吨（环比-16.34%），醋酸及衍生品产量12.47万吨（环比-19.60%），销量12.34万吨（环比-20.59%），多元醇产量15.43万吨（环比-2.47%），销量15.35万吨（环比-10.86%）。在大多产品产销量受影响的同时三季度营收环比小幅上涨说明了周期的复苏，同时三季度毛利率环比提升1.79pcts至19.99%也说明了盈利能力的回升。（2）兑现公司高管上年度年薪增加了费用支出。气化平台三季度检修完成之后，四季度产品产销量已经恢复正常，叠加价格底部复苏，公司盈利有望加快修复。

　　2、新项目建设促成长

　　公司总投资130亿元的150万吨绿色化工新材料项目入选山东省新旧动能转换重大项目库首批优选项目。其中，精己二酸品质提升项目（16万吨/年）和己内酰胺及尼龙新材料（30万吨/年）项目两个子项目已于2020年2月开工建设，为公司进一步发展奠定了基础。2020年H1，公司在建工程11.31亿元，同比增加252.47%。

　　（1）精己二酸品质提升项目：新建16.66万吨单线精己二酸及配套装置等。计划投资15.72亿元，预计2021年5月投产。该项目预计年均实现营业收入20亿元，利润总额2.2亿元。

　　（2）酰胺及尼龙新材料项目：新建己内酰胺30万吨（其中20万吨自用）、甲酸20万吨、尼龙6切片20万吨、硫铵48万吨，该项目计划投资49.8亿元，预计2021年11月投产。该项目可进一步完善环己酮下游产业链，提高产业链综合附加值，形成环己酮-己内酰胺-尼龙6（聚酰胺）切片产业链，打造一体化新材料产业基地。预计年均实现营业收入56.13亿元，利润总额4.46亿元。

　　3、盈利预测及评级

　　我们预计公司2020-2022年归母净利分别为19.33亿元、24.99亿元和30.66亿元，对应EPS1.19元、1.54元和1.88元，PE22X、17X和14X。考虑公司成本优势明显，且有序推进新项目建设促成长，维持“买入”评级。

　　风险提示：宏观经济下滑、产品价格大幅波动、项目投产进度不及预期。