主营调味品收入增长稳健，盈利能力持续提升
恒顺醋业(600305)
恒顺醋业发布3季报：实现营收14.5亿元，同比+8.7%；归母净利润2.3亿元，同比-8.0%；扣非净利润2.1亿元，同比+10.9%；EPS0.23元。其中3Q实现营收4.9亿元，同比+9.6%；归母净利润0.8亿元，同比-25.1%；扣非净利润0.7亿元，同比+10.3%；EPS0.08元。
支撑评级的要点
醋3Q收入增速环比下降，料酒继续高增长；渠道调整加速。1-3Q20公司实现营业收入14.5亿元，同比增8.7%，其中主营调味品业务实现收入13.7亿元，同比增长9.7%（1Q、2Q、3Q同比+1.1%、16.9%、10.5%）。（1）分品类看，醋3Q收入增速环比下降，料酒继续高增长：醋收入9.6亿元（1Q、2Q、3Q同比+0.2%、+9.6%、+8.3%）；料酒收入2.4亿元（1Q、2Q、3Q同比+27.0%、+27.1%、+27.8%）；醋和料酒整体收入增速9.8%（1Q、2Q、3Q同比+4.8%、+12.1%、12.3%），我们判断醋2Q有补库存需求，3Q恢复至正常水平。（2）分区域来看，1-3Q20公司华东、华南、华中、西部、华北大区营收增速分别为+8.4%、+18.2%、+9.3%、+3.0%、+4.1%，华东大本营增长稳健。（3）从经销商数量来看，公司加速渠道调整，期末共有经销商1,329家，报告期内净增加76家，上年同期净减少41家。
单3Q扣非净利率达达到14.8%，同比+0.1pct，盈利能力稳步提升。（1）单Q3毛利率41.8%，同比下降2.6pct，主要原因为新收入准则调整，将运费重分类至营业成本。公司积极推进产品结构优化，同时考虑规模效应和成本控制较好，判断还原口径下调味品毛利率依然有提升（20H1还原口径下调味品毛利率同比+1.97pct）（2）1-3Q20费用率整体-3.5pct：销售费用率-2.9pct，主要为根据新收入准则，将运费重分类至成本所致；管理费用率为5.7%，同比+0.9pct；财务费用率为0.3%，维持不变；研发费用率为3.1%，同比+0.3pct。（3）公司1-3Q20实现归母净利润2.3亿元，同比-0.8%，剔除非经常性损益影响，公司扣非净利润2.1亿元，同比+10.9%。单3Q扣非净利率达到14.8%，同比+0.1pct，盈利能力稳步提升。
估值
公司采取积极措施和加速渠道调整促进增长，扣非净利率的提升反映公司整体效率提升的情况。考虑到4Q19公允价值变动净收益2136万元，非经常性损益较高，我们剔除非经常性损益影响，小幅下调盈利预测，预计2020-22年EPS为0.33、0.38、0.43元，同比增3%、15%、14%，扣非后同比增13%、19%、15%，维持增持评级。
评级面临的主要风险
行业竞争加剧、改革进程低于预期。
