口子窖：走出低谷，加速向好

　　口子窖(603589)

　　事件：公司发布2020年三季报，前三季度实现收入、归母净利润、扣非归母净利润26.87、8.64、8.42亿元，分别同比下滑22.47%、33.35%、32.49%，单三季度实现收入11.17亿元+6.75%、同比恢复正增长，Q3归母净利润、扣非归母净利润实现3.77、3.75亿元，同比下滑5.86%、4.3%，环比大幅改善。公司业绩走出低谷。

　　高档酒恢复正增长、省内省外均止跌回正：前三季度高档（口子窖5年及以上产品）、中档、低档白酒分别实现收入25.65、0.41、0.49亿元，分别下滑21.55%、54.3%、27.81%，单三季度高档白酒+8.85%、恢复正增长，中档、低档分别下滑24.87%、19.18%、下滑幅度改善，公司核心产品恢复增长并带动整体收入转正。区域来看省内/省外前三季度收入分别下滑26.42%、6.59%，但单三省内/外市场各同增2.86%、26.86%，均恢复增长。三季度末预收款4.87亿、环比增加0.54亿、同减0.92亿与今年疫情背景以及去年三季度末新品上市回款有关。应收票据3.76亿环比增加1.35亿同比略微下降。Q3销售收现9.62亿同比下降19.93%。

　　广告大幅投入抵消毛利率上行、导致净利润下降：整体高档表现更好、高档产品中口子窖5/6年以上的产品也表现更好、占比提升，带动Q3毛利率大幅提升6.33%至76.72%，公司持续提升基酒储备、税金比例同增0.7个点，销售费用由于去年Q3低基数以及今年公司入选品牌强国工程、广告投入加大、逐季摊销带来费用率大幅上升6.9个点至12.53%。管理费用率略增0.86个点、财务费用率减少0.24个点。所得税率23.6%同增4.9个点。综合下来净利率下降4.5个点。

　　盈利预测与评级：

　　公司去年以来推出新品补位省内200及300放量价格带产品，利用新品来拓展经销商的新团队以及新经销商。今年除了加大品牌投入外，还加大团购、宴席等市场投放政策，配合推出更高端周年纪念酒（500-800元）走团购渠道，小池窖品质升级、更换包装、需求旺盛。疫情以来公司不压货、渠道保持轻库存运作，中秋随着消费恢复、可以观察到需求释放。我们预计按目前动销趋势，四季度将呈现更好的销售表现。公司产品品质已经形成消费者认知和口碑，近几年来公司意识到产品矩阵的不足和当前经销商体系的弊端并逐步进行改善，东山项目一期年底结束、二期明年开建、基酒产能逐步到位，回购基本完毕静待股权激励落地。我们预计未来公司将恢复到双位数增长。预计2020~2022年EPS为2.22、2.74、3.16元/股，给予明年26倍估值，目标价71.4元，买入评级。

　　风险提示

　　省内竞争加剧，公司中高端酒销售放缓