Q3境内业务营收降幅逐步改善，Q4利润具有良好预期

　　森马服饰(002563)

　　事件

　　公司披露三季报，前三季度实现营收 94.50 亿元/-28.74%，实现归母净利 2.16亿元/-83.48%，扣非归母净利 1.25 亿元/-90.03%，基本每股收益 0.08 元。其中 Q3实现营收 37.16 亿元/-26.30%，归母净利 1.94 亿元/-66.79%。

　　投资要点

　　Q3 境内业务营收降幅有所收窄， Kidiliz 负面影响自 Q4 起解除： 营收端， 前三季度公司各季度营收分别下降 34%、 27%、 26%，其中 Q3 增速受 9 月初法国 Kidiliz业务出表影响。上半年 Kidiliz 业务贡献营收 8.12 亿元，若假设 Q3 该子公司贡献营收 4 亿元，则森马境内业务 Q3 实现营收约 33 亿元/-23%，降幅较上半年的 27%逐步好转。

　　净利端， 前三季度公司扣非净利降幅分别约 108%、 108%、 69%， Q3 降幅收窄主要为亏损的 Kidiliz 出表。若假设 Q3 该子公司利润总额约-1.5 亿元，则森马境内业务Q3 利润总额约 3.4 亿元/-56%，降幅与上半年的-55%类似。 Q4 起亏损的 Kidiliz 不再对森马财报产生负面影响，公司有望逐步复苏。

　　库存去化及 Kidiliz 亏损影响公司利润率，存货周转基本恢复去年同期水平： 盈利能力方面，前三季度公司毛利率同比下降 2.5pct 至 41.9%，一是高毛利率的 Kidiliz业务营收占比明显降低，结构变化使公司毛利率下行， 二是疫情后行业存在去库存压力，价格竞争较为激烈。 若关注境内业务，上半年国内休闲服务毛利率同比下行2.2pct 至 35.0%， 主要是公司加大了休闲装库存清理力度， 儿童服饰毛利率预计同比基本平稳，保持在 42%左右。 激烈竞争使期间费用率同比上行 5.4pct 至 33.4%，叠加 Kidiliz 亏损扩大，最终公司净利率同比降低 7.6pct 至 2.2%。其中 Q3 线下客流逐步回升， Kidiliz 于 9 月初出表， 季度净利率回升至 5.5%左右。

　　存货方面， 截止 Q3 公司存货周转天数同比增长 3 天至 181 天，较截止 Q1 的 227 天和 Q2 的 223 天环比大幅改善，存货周转天数基本回到了去年同期水平。公司疫情后加大了库存清理力度，短时间内影响公司业绩表现，但将使公司长期发展更为稳健。

　　现金流方面， 前三季度公司经营活动现金流量净额分别约-2.4 亿元、 7.7 亿元与14.7 亿元，公司疫情后保现金流策略提升公司抗风险能力。

　　 近期国内企稳偏冷或推动冷冬预期，公司对 Q4 利润具有良好预期： 气温预期方面，由于 9 月下旬、 10 月上中下旬（下旬统计至 27 日）国内主要城市平均气温分别较去年同期冷 2.1、 2.7、 1.0、 0.5 摄氏度， 降温时间较早且十一前后降温幅度较大，或推动市场存在冷冬预期。若冷冬预期落地，有望在连续两个暖冬后，推动高单价的冬装销售。 展望未来，森马服饰预计全年净利润同比下降 40%~60%，若以中位数测算， Q4 公司预计贡献净利润 5.6 亿元/+136%，预计主要源于去年 Q4 的较低基数，对 Kidiliz 出表负面影响消除，以及对冷冬下消费复苏的良好预期。

　　投资建议： 森马服饰是国内童装龙头， 疫情后公司境内业务营收逐步改善， 库存基本恢复去年同期水平， Kidiliz 负面影响自 Q4 起消除，公司对 Q4 具有良好预期。我们公司预测 2020 年至 2022 年每股收益分别为 0.26、 0.57 和 0.67 元。净资产收益率分别为 5.7%、 12.0%和 13.4%。目前公司 PE（ 2020E）约 35 倍， PE（ 2021E）约16 倍，基于 2021 年估值，维持“买入-A” 建议。

　　风险提示： 疫情影响时段或超预期；冷冬预期落地存在不确定性；休闲装转型或存不确定性。