口子窖2020年三季报点评：逐季改善，调整恢复中

　　口子窖(603589)

　　业绩逐季改善， 广告费用增加影响净利率

　　公司 2020Q1-Q3 营收 26.87 亿（ -22.47%），归母净利润 8.64 亿（ -33.35%）；其中 2020Q3 营收同增 6.75%至 11.17 亿（ Q1： -42.92%， Q2： -25.07%），归母净利润同减 5.86%至 3.77 亿（ Q1： -55.36%， Q2： -30.53%） ，业绩符合预期。 2020Q1-Q3 毛利率为 76.46%（ +2.19pct），其中 2020Q3 毛利率76.74%（ +6.33pct）， 系产品结构优化（预计口子 10、 20 继续恢复）等所致。 2020Q1-Q3 净利率为 32.14%（ -5.24pct），其中 2020Q3 净利率为 30.70%（ -4.52pct）， 系销售费用率同增+6.84pct （广告费投入大幅增加）所致。 2020Q3合同负债期末 4.87 亿，环比增加 0.54 亿， 同比下降 0.92 亿，系公司主动去库存、未向经销商催促打款等所致。 2020Q1-Q3 经营性现金流净额为-1.46亿（ -124.18%）， 其中 2020Q3 为 2.42 亿（ -40.4%），系 Q3 回款同比下滑20%至 9.62 亿。

　　高档酒恢复较快， 省外恢复快于省内

　　产品上， 2020Q1-Q3 高档酒营收 25.65 亿（ -21.55%），其中 Q3 营收为 10.75亿（ +8.92%），预计口子 20 年等两位数以上增长； 2020Q1-Q3 中档酒营收0.41 亿（ -54.30%），其中 Q3 营收为 0.16 亿（ -27.27%），中档酒恢复尚需时日； 2020Q1-Q3 低档酒营收 0.49 亿（ -27.81%），其中 Q3 营收为 0.17 亿（ -15%） ；区域上， 2020Q1-Q3 省内营收 20.27 亿（ -26.42%） 、省外营收6.28 亿（ -6.59%） ，其中 Q3 省内营收 8.51 亿（ +2.90%） 、省外营收 2.57亿（ +27.23%），省外恢复快于省内，前三季度省内外比重为 76:24。当前公司省内推行“一地一策”战略，费用前置投入，全面参与市场竞争，如皖南聚焦团购，皖北聚焦酒店宴席渠道；针对新品运营，要求老经销商单独成立公司、单独团队、单独考核，空白区域可新招商。

　　中长期逻辑未变， 股权激励已回购超 1.4 亿

　　公司中长期逻辑未变，仍旧受益于安徽省内消费升级，产品结构仍将持续优化。目前股权激励已回购超 1.4 亿，未来有望团结中高管理层，进一步提升公司竞争力。 结合三季报情况，我们调整 2020-2022 年 EPS 分别为2.21/2.48/2.87 元（前值分别为 2.89/3.17/3.56 元） ，当前股价对应 PE 分别为27/24/21 倍，维持“强烈推荐”评级。

　　风险提示： 需求持续受损，竞争加剧致费用大幅扩张，渠道改革受阻