结构升级继续向好，盈利改善空间较大

　　青岛啤酒(600600)

　　事件：公司发布2020年三季报，20Q1-Q3实现营收244.22亿元（-1.91%），归母净利29.78亿元（+15.17%），扣非净利26.78亿元（+16.51%）。20Q3实现营收87.43亿元（+4.76%），归母净利11.23亿元（+17.57%），扣非净利10.55亿元（+23.63%）。

　　投资要点

　　结构升级趋势向好，Q3实现量价齐升。公司20Q1-Q3实现营收244.22亿（同-1.91%），20Q3实现营收87.43亿（同+4.76%）。从量价角度看，公司继续保持吨价提升的良好趋势，20Q1-Q3公司实现销量694.2万千升（同-3.5%），吨价为3518.02万元（同+1.7%），20Q3实现销量253.6万千升（同+2.9%），吨价为3447.59万元（同+1.8%），单季度实现量价齐升，预计系疫后消费复苏背景下，旺季公司产品放量所致。从区域角度看，据调研反馈20Q3公司强势区域河南/河北/东北销量上升较快，基地市场山东因提价幅度较大、竞争加剧的原因销量略有下滑；其他区域如陕西/华南等地区销量亦有个位数提升。整体来看公司结构升级趋势良好，主品牌青啤及第二品牌均逐步实现结构调优。

　　结构优化提振业绩，现金流良性。公司20Q1-Q3实现归母净利29.78亿（同+15.17%），20Q3实现归母净利11.23亿（同+17.57%）。公司20Q3净利率提升1.4pct至13.4%，主要系结构升级吨价提升，单季度毛利率提升2.03pct至42.37%所致，此外销售费用率同-1.59pct至14.53%亦对业绩有所提振，管理费用率（含研发）为4.48%（同+0.8pct）。前三季度公司净利率为12.74%（同+1.79pct），同样系毛利率提升（同+1.79pct）及销售费用降低（同-0.48pct）所致。现金流方面公司表现较为良性，公司20Q3销售收现约100亿（同比增加6.8亿），经营净现金流9.5亿（同比增加3.3亿），截至20Q3公司合同负债约50亿（同比19Q3增加约10亿）。

　　改革背景下看好公司品牌及经营释能。啤酒行业进入品牌为王的时代，提价、关厂提效及结构升级以提升盈利水平的方向不改，疫情冲击下行业加速向头部集中。公司具备高品牌势能，基地市场稳固，高端化产品布局及推进节奏表现出色，我们看好股权激励及市场化改革后公司的执行力提升及经营活力的不断释放，龙头稳步成长可期。

　　盈利预测与投资评级：预计公司20-22年营收为284.2/306.4/326.7亿元，增速为1.5/7.8/6.6%;归母净利润为20.9/24.8/28.5亿元，增速为13.0/18.4/14.8%;对应EPS为1.53/1.82/2.09元。当前股价对应PE分别为57/48/42X，维持“买入”评级。

　　风险提示：竞争加剧风险，疫情风险，消费需求疲软