首次覆盖报告：预焙阳极持续涨价 公司产能扩张进入收获期

　　索通发展(603612)

　　核心观点

　　预焙阳极唯一上市企业，公司产能底部持续扩张。2003年公司创始人创立索通临邑碳素（索通发展前身），从预焙阳极第一大贸易商转型为生产商。2005年开始，公司分三期兴建预焙阳极生产线。截止2010年4月，公司的生产能力由最初的2万吨/年扩张到27万吨/年。2010年起，公司采用与下游电解铝企业合资建厂模式规模扩张。2020年公司总产能已达到192万吨/年，在建产能60万吨/年，另有35万吨产能规划中，公司产能稳居国内第一。

　　预焙阳极行业产能首次开始下降，价格进入2-3年景气周期。预焙阳极是电解铝耗材之一，行业下游集中电解铝，产业议价能力偏弱。经历2016-2017年供给侧超额利润下的产能扩张后，2018-2019年预焙阳极行业产能持续过剩。2020年开始，随着河南等地主动出清过剩产能，行业首次实现供应实质性收缩。2020-2021年下游电解铝产能和利润恢复增长，预焙阳极行业进入景气周期。7月份以来，预焙阳极招标价每月持续上涨100元/吨。

　　独创“索通模式”，绑定下游电解铝产能转移与利润扩张。公司通过独创的“索通模式”成功实现持续扩张，领先优势愈发牢固。目前，公司已经与酒钢集团旗下东兴铝业、魏桥铝电、马来西亚齐力铝业、重庆旗能电铝等形成合资产能并顺利投产。行业平均产能利用率仅有60%-70%左右。索通模式下，公司基本处于满产状态，长期处于预焙阳极行业成本曲线最左端。即使在2014年、2018年全行业普遍亏损情况下，公司也能实现15%以上毛利率。

　　首次覆盖予以“增持”评级

　　伴随行业底部回升，公司盈利大幅好转。公司1-3季度实现业营业收入40.41亿元，同比增长36.74%；归属于上市公司股东净利润1.17亿元，同比增长98.70%。预计2020-2022年期间公司实现营收57.6亿、90.7亿和104亿元，归属母公司净利润分别为1.82亿元，4.01亿元和4.4亿元。2020-2022年期间，公司EPS分别为0.42元、0.93元和1.02元。2020年10月29日公司收盘价14.02元，对应PE15倍，给予公司增持评级。

　　风险提示：行业产能政策变化，铝需求下滑，海外疫情反复