增长回归稳健，战略布局长远

　　伊利股份(600887)

　　事件：公司发布2020年三季报，20Q1-Q3实现营收737.7亿元（+7.42%），归母净利60.24亿元（+6.99%），扣非净利58.07亿元（+10.32%）。20Q3实现营收262.42亿元（+11.17%），归母净利22.89亿元（+23.73%），扣非净利20.42亿元（+16.98%）。

　　投资要点

　　增长回归稳健。20Q1-Q3公司实现营收737.7亿元（+7.42%），其中20Q3为262.42亿元（+11.17%）。1）分产品看，20Q3液体乳实现收入218.5亿元（+10%），奶粉及奶制品实现收入27.3亿元（+19%），冷饮实现收入11.7亿元（+1%）。拆分单品看，基础白奶实现高增长，金典Q1-3保持15%增长，预计Q3环比提速，金典有机奶在细分年市场份额第一；安慕希虽然Q3增速有所下降，但份额提升4pct，表现优于行业整体；金领冠因配方升级推迟，销售节奏有所放缓。2）分地区看，20Q3华北/华南/其他地区营收同比+15/8/9%，经销商分别同比+80/69/289家，期末经销商合计12716家。尼尔森数据显示，截至前三季度伊利常/低温液态奶市占率分别同比上升0.8/0.2pct至25.2%/38.8%。3）分渠道看，20Q3经销商/直营渠道分别实现收入249/8.8亿元，同比+1-/20%，其中疫情期间商超渠道占比较高的直营体系受益。

　　原奶成本上涨有所影响，促销力度减弱。20Q1-Q3毛利率36.94%(-0.75pct)，其中20Q3毛利率34.72%(-1.27pct)，因Q3毛利率同比下滑主要是1）20H1奶价相对平稳，而Q3因消费者健康意识提升需求旺盛，Q3原奶价格约为4.5元/kg；2）产品结构变化，刚需性的基础白奶动销优于安慕希、乳饮等高附加值产品。20Q1-3销售费用率22.61%(-1.05pct)，其中Q3为20.44%(-1.38pct)，因竞争格局优化+成本上涨行业价格战意愿降低。展望20Q4预计原奶价格仍将保持中高个位数增长，全年原奶增速约3-5%；但原奶成本上涨将加速中小乳企退出，降低头部乳企价格战意愿，促进行业格局优化。20Q3管理费用率（含研发）5.2%(+0.16pct)，其中包含股权激励费用约1.5亿元。综上20Q1-3实现归母净利60.24亿元（+6.99%），其中Q3归母净利22.89亿元（+23.73%）。

　　盈利预测与投资评级：看好布局大健康，蓄力后千亿时代。产品：试水新品增加SKU，20年公司多事业部推出QQ星儿童成长配方奶粉、伊然乳矿气泡水、植选无糖豆乳、妙芝口袋芝士成人奶酪棒等新品，蓄力长期增长。团队：康饮/奶酪事业部自成立以来积极组建优秀的运营团队，招聘有奶酪、饮品运营经验的管理人才，为长期增长打下基础。我们认为公司通过上游原奶控制+终端渠道强管控+多元化产品做储备，将坚定向2025年全球乳业前三的目标迈进。预计20-22年公司收入分别同比+8.6/9.7/10.3%，归母净利同比+4.4/14.1/11.9%；当前股价对应PE为33/29/26X，维持“买入”评级。

　　风险提示：食品安全风险，行业竞争加剧，原材料价格波动风险