团购发力+管理优化，稳健增长

　　五粮液(000858)

　　投资要点

　　业绩总结：公司 2020 年前三季度实现营收 425 亿元，同比+14.5 %，归母净利润 145 亿元，同比+16.0%；其中 20Q3 单季收入 117 亿元，同比+17.8%，归母净利润 36.9 亿元，同比+15.0%；符合市场预期。

　　增长定力凸显，运营管理成效显著；面对疫情主动控货切实减轻经销商压力，并大力开发团购渠道，渠道反馈部分经销商团购占比达到 20%左右；同时，1-9月份传统渠道经销商反馈与去年同期销量基本持平，上半年略低于去年同期，显示三季度需求端增长。考虑到去年中期对普五提价，三季度 18%左右的增长基本靠量完成，增长含金量十足。值得注意的是，今年以来公司渠道管理水平显著提升：1、控量挺价政策执行到位，一批价从 3 月底部的 890 元提升至中秋国庆 960 元左右，渠道利润增厚，经销商信心提升。2、扫码系统和控盘分利执行效果良好，即便双节前发货量较大，批价依旧保持坚挺，且渠道窜货明显减少，渠道和终端把控能力稳步提升。

　　结构优化带动毛利率提升，盈利能力持续增强，现金流相对稳定。前三季度毛利率同比提升 0.7 个百分点至 74.5%，主要受益于核心产品提价和产品结构优化； 营业税金及附加率下降 0.2 个百分点至 13.7%；销售费用率上升 0.6 个百分点至 11.5%，主要系二三季度品牌宣传和氛围营造投入力度加大所致；含研发费用的管理费用率下降 0.4 个百分点至 4.6%；净利率同比提升 0.5 个百分点至35.8%， 盈利能力持续增强。经营现金流流入 402 亿元，同比-7.9%，预收款 48亿元，同比-17.7%，现金流相对稳定。

　　渠道管理能力明显提升，全年目标完成无虞，中长期发展逻辑得到强化。1、在疫情压力测试下，控量挺价效果良好，渠道管理能力和精细化程度明显提高，发力团购成效显著，稳健增长定力十足。 2、茅台批价处于 2800 元高位+终端普遍缺货，五粮液将继续受益于茅台供给不足带来的需求溢出，前三季度目标进展良好，全年双位数增长目标完成无虞。3、超高端 501 五粮液、经典版五粮液年内正式上市，届时品牌矩阵更加完备，在高端酒需求旺盛+茅台批价持续处于高位，五粮液批价有望升至千元价位，中长期发展逻辑得到强化。

　　盈利预测与投资建议。 预计 2020-2022 年收入分别为 576 亿元、 702 亿元、 830亿元，归母净利润分别为 204 亿元、 255 亿元、 311 亿元， EPS 分别为 5.25 元、6.56 元、8.00 元，维持“买入”评级。

　　风险提示：市场开拓或不达预期。