着眼长期，渠道和品类结构持续向好

　　中顺洁柔(002511)

　　业绩总结： 公司发布 2020 年三季报，前三季度营收为 55.6 亿元，同比增长15.3%；归母净利润为 6.7 亿元，同比增长 53.4%；扣非后归母净利润为 6.6 亿元，同比增长 55.3%。其中，公司 Q3 单季度营收为 19.4 亿元，同比增长 17.7%；归母净利润为 2.2 亿元，同比增长 34.4%；扣非后归母净利润为 2.2 亿元，同比增长 37.5%。 业绩表现亮眼，经营质量优异。

　　产品结构持续优化， 毛利率水平大幅提升。 2020 年前三季度公司持续调整产品结构， 加速推广 Face、 Lotion 和自然木等重点品和高毛利产品。同时，在疫情影响下，消费者卫生护理需求提升，公司迅速适应市场消费趋势，不断丰富产品矩阵，推出了口罩产品、酒精消毒湿巾、消毒洗手液、漱口水等新品，有效提升品牌效应，并形成公司新的利润增长点。 高毛利品类占比不断提升叠加国际原材料市场价格下降的影响，公司前三季度毛利达到 46.6%， 同比提升 8.3pp。Q1-Q3 单季度毛利率分别为 45.1%/47.8%/46.7%，单季度毛利率维持高位，盈利能力大幅增强。

　　市场开拓力度加大，经营质量保持优异。 2020 年前三季度公司整体费用率为31.5%，同比增长 4.7pp。其中销售费率为 24.2%，同比提升 4.6pp，主要系公司持续增加市场投入， 加大电商、新零售等渠道开拓。管理费率为 5.1%，同比增长 0.8pp，主要是本报告期股份支付产生的费用、职工薪酬、折旧摊销费用增加。 公司继续提高自主创新能力，推出个人护理新品类并不断改良生产工艺，研发费率为 2.5%，与去年同期持平。因本报告期银行利息费用减少及汇兑收益增加，公司财务费率下降 0.7pp 至-0.2%。 在毛利率大幅增长支撑下，前三季度净利率也大幅提升，达到 12.1%（ +3pp）。 前三季度经营性现金流量净额 4.1 亿元，同比降低 60.4%，主要是加大对低价原材料的购买力度；存货周转天数同比增加 36.3 天至 125 天，主要是公司低价囤积较多原材料，总的来看 ROE（摊薄） 达到 14.1%，同比提升 2.6pp，报表质量优异。

　　多渠道齐头并进，电商表现尤为亮眼。 公司 GT（传统经销商渠道）、 KA（大型连锁卖场渠道）、 AFH（商用消费品渠道）、 EC（电商渠道）、 RC（新零售渠道）、SC（母婴渠道）六大渠道齐头并进， 2020 年疫情影响下传统渠道客流减少， 消费者消费习惯向线上转变， 公司抓住机会加大线上投入， 除了传统电商天猫、淘宝、 京东、 拼多多等大平台外， 公司还在 KA 系统卖场的 O2O 业务，线下 600万家小店的新零售，传统 GT 的社区电商，社群团购，商消办公平台，母婴渠道平台都成立了专责人员，线上渠道快速增长，收入占比达到 30%+，贡献重要增强。

　　盈利预测与投资建议。 预计 2020-2022 年 EPS 分别为 0.69 元、 0.84 元、 1.01元，对应 PE 分别为 29 倍、 24 倍、 20 倍，维持“ 买入”评级。

　　风险提示： 原材料价格大幅波动的风险，终端产品销售低于预期的风险。