燕塘乳业三季报点评：收入高增长，市场投入加大

　　燕塘乳业(002732)

　　点评事件：公司前三季度营收11.94亿元，增长9.35%；归母净利润0.96亿元，下滑13.08%；扣非后净利0.99亿元，下滑9.97%。其中，单三季度营收4.91亿元，增长25.04%；归母净利0.36亿元，下降18.32%；扣非后净利0.37亿元，下降13.83%。前三季度销售毛利率35.53%，同比上升0.13pct；销售净利率8.24%，同比下降2.18pct。其中，单三季度销售毛利率35.27%，同比下降0.51pct；销售净利率7.49%，同比下降3.94pct。

　　一、收入增长超预期，产品推广和市场开发添动力

　　单三季度营收增长25.04%，超市场预期。一方面确实受益于疫情后期乳制品行业较好的需求，另一方面公司在产品推广和市场开发等方面也为收入增长增添新的动力。“小蓝盒”、老广州酸奶等大单品持续保持高增长；“新广州”鲜牛奶作为华南地区首款75℃新基准乳品，包装上融合了广州塔地标，取得了不错的推广效果，成长快速，未来有望成为新的核心单品。同时，公司今年着力打造样板市场，并正式进入深圳市场。单三季度来看，市场开发进度符合预期，猜测深圳、东莞等市场增速超过50%。另外，公司在深耕传统营销渠道的基础上，不断探索电商、微信、短视频平台、KA等新型渠道，开发新的客群。

　　二、成本上扬、毛利率下降，市场投入加大、销售费用率提升单

　　三季度销售毛利率35.27%，同比下降0.51pct，环比下降2.67pct，判断既与三季度原奶价格和生产原材料价格上扬有关，又有新市场、新渠道加大力度促销的影响。单三季度销售费用0.98亿元，创单季度新高，销售费用率提升至19.89%，同比提升3.03pct。随着样本市场的增加以及持续开发，判断市场投入加大会持续一段时间，期间销售费用率和随着规模扩大以及规模效应而逐步小幅改善。单三季度管理费用率4.41%，同比下降0.4pct。受毛销差收窄影响，单三季度销售净利率下降3.94pct至7.49%，归母净利润出现一定幅度的下滑。三、存货和应收有所增加，经营现金流整体健康三季度末存货1.41亿元，同比增加0.16亿元；应收账款1.18亿元，同比增加0.26亿元。存货和应收均有所增加，与收入规模和市场拓展相匹配。三季度末预收账款+合同负债0.31亿元，相比去年三季度末减少0.1亿元。单三季度现金回款5.64亿元，同比增长22.13%，大体与主营业务和主营产品收入增速接近。经营现金流净额0.68亿元，基本与去年同期持平，经营现金流整体健康。

　　盈利预测与评级：

　　公司单三季度收入超预期，市场投入加大。考虑公司在新工厂投产后，将迎来2-3年的产能释放红利，目前公司也在积极拓展渠道和市场，收入增长加快的逻辑也得到充分验证。我们继续看好公司中长期渠道拓展+产品升级，以此带动市场份额和收入规模的快速提升。尽管目前费用投入较大、挤压了净利润，但随着新开发市场逐渐成熟，费效比有望充分改善，净利率未来也有逐步改善提升的空间。

　　根据前三季度业绩以及公司最新的市场策略，预测公司2020-2022年收入增速分别为12%、20%、17%；归母净利增速分别为-9.5%、25%、20%。今明两年EPS分别为0.71和0.89。考虑行业整体恢复情况较好，公司具备持续改善的预期，给予目标价30.00元，对应今年和明年的PE分别为42倍和33.7倍左右，“买入”评级。

　　风险提示：宏观经济和疫情影响导致销售不及预期，原奶价格波动；市场拓展不及预期等；食品安全问题等。