回报稳定的清洁能源供应商

　　中国广核(003816)

　　发展核电符合我国国情。 我国单位 GDP 能耗逐年趋降，但经济体量大，想要实现能源清洁化， 以清洁能源发电替代燃煤发电是必由之路。 相较水电、 风电、光伏，核电在利用小时数方面有明显优势，据官方统计数据， 2019 年中国大陆核电利用小时数（7346.22h）是水电（3726h）、风电（2082h）、光伏（1169h）的 1.97 倍、 3.53 倍、 6.28 倍。“华龙一号”等三代核电技术已逐步开展应用，多数在建核电机组单台设计容量超过 1.1GW。综合考虑，我们认为，核电将于未来十余年承担我国基荷电源清洁化之大任。同时预计， 2030年底中国大陆核电并网装机将自 2020 年 9 月底的 51.03GW 提高至 98.2GW，占比达到 3.35%；核能发电在 2030 年总发电量中的占比将达到 6.72%。

　　我们认为中国广核当前市值体现的是未来分红的现值，而非未来公司自由现金流的现值。 我们使用自由现金流法计算公司合理市值，得出每股价值在 6.85元左右。 假设公司红利政策保持在当前公司自由现金流 33%的水平， 则得出公司红利折现对应每股价值 2.26 元， 较公司 2020 年 11 月 16 日收盘价 2.73 元价格相当。

　　公司市值体现的是股利折现值还是公司自由现金折现值，主要是由公司投资回报率及主业相对市场其他行业的增长速度决定，反映投资者对公司自由现金再投资的认可程度。 历史数据显示中国广核 ROE 表现中等，净利润同比增速比较平稳，这种情况下公司继续投资核电主业，其创造的价值速度慢于投资医药、互联网等其他行业，公司的投资行为尚待市场认可， 是市值仅仅反映了分红现值的重要原因。

　　我们认为，当电价水平上升、融资成本下降驱动 ROE 提升，装机容量更快增长带动利润体量更快扩张时，公司估值会提升。

　　公司盈利预测及投资评级： 我们预计公司 2020-2021 年归母净利润分别为89.83、 99.11 和 96.90 亿元，对应当前股本下 EPS 0.18、 0.20 和 0.19 元，对应 2020 年 11 月 16 日收盘价 2.73 元的 P/E 分别为 15.18 倍、13.76 和 14.07倍。 考虑公司核电对于我国能源清洁化的重要意义等因素，首次覆盖给予“推荐”评级。

　　风险提示： 电价或下降，公司融资成本或上升，核电项目建设进度或低预期