公司首次覆盖报告：吹响改革号角，百年恒顺再起航

　　恒顺醋业(600305)

　　百年恒顺醋业，洗尽铅华，拥抱改革

　　预计2020-2022年公司归母净利为3.45亿、4.24亿、5.20亿元，EPS分别为0.34、0.42、0.52元，当前股价对应PE分别为61.5、50.0、40.8倍。公司是食醋行业龙头，新一轮国企改革将带动公司迈入快速发展新车道，公司首次覆盖给予“增持”投资评级。

　　聚焦主业、不断进阶的香醋龙头

　　恒顺醋业是镇江香醋的代表企业，拥有180年的历史，是我国食醋行业的龙头。恒顺醋业的发展历程可以分为四个阶段：品牌沉淀和发展阶段、多元化布局和加码阶段、阵痛调整和逐渐剥离阶段、品牌扩张和渠道深耕阶段以及发力餐饮和渠道变革阶段，恒顺醋业的发展历程是不断回归初心、聚焦主业的过程。发展至今已形成食醋、料酒和酱类协同发展的良好产品布局，产品高端化、品类多样化。

　　吹响改革号角，醋业龙头再起航

　　恒顺醋业作为镇江市国资委下辖企业，是镇江地方文化的名片。但过去多年以来，公司受制于国企体制的约束和多元化发展的阵痛，调味品主业发展相对同行较为缓慢。自新管理层到任以来，肩负政府推动国改重任，首先调整激励机制，激发企业内在经营活力；经营目标加码，层层传导提升经营效率；加快省外市场布局，为醋类全国化打下坚实基础。公司产品力强，生产工艺领先，品牌底蕴深厚，地理标志保护为镇江恒顺醋业香醋构筑了天然品牌壁垒，新一轮改革有望重新激发内在动能，释放品牌潜力。

　　分散竞争、亟待整合、快速成长

　　食醋行业处于快速成长期，市场规模约为170亿，伴随量价齐升，未来仍将持续扩容。食醋行业地域竞争明显，集中度较低，CR5仅22%，恒顺醋业、水塔等传统醋企市场份额领先，海天、千禾也相继入局，市场竞争激烈。对标日本以及发展相对成熟的其他调味品子行业，食醋行业集中度将进一步提升。

　　风险提示：渠道扩张不及预期风险，改革进度放缓风险，食品安全风险