一体化合作落地，硅料长单锁定出货

　　通威股份(600438)

　　事件

　　通威股份发布合作投资及重大销售合同公告， 具体内容包括： 1） 公司拟与天合光能签署《合资协议》，共同合作投资光伏产业链项目， 包括年产 4 万吨高纯晶硅项目、 年产 15GW 拉棒项目、 年产 15GW 电池及切片项目， 各项目公司持股比例均为 65%； 2） 公司将在 2021-2023 年分别向天合光能和包头美科硅能源销售硅料约 7.2 万吨和 6.88 万吨，产品价格随行就市。

　　评论

　　各环节降本需精细管理，上下游错位合作的“虚拟一体化” 有望实现双赢：

　　今年 9 月 10 日，通威股份与天合光能已公开签署战略合作协议，本次公告为预期内合作事项落地。 根据公告， 通威-天合合作项目需优先保证合资公司（硅料、硅片） 或天合光能（电池） 的供应， 4 万吨/15GW 的扩产结构也基本符合 1:1 配套。 我们认为这是公司对行业一体化大趋势的积极应对，与天合的错位合作，也避开了和下游客户的直接竞争， 符合双方利益。

　　随着光伏各环节技术进步趋缓（绝对差距缩小、成本曲线平坦化）， 未来一体化企业之间的竞争，将很大程度上体现为各环节综合实力的比拼，很难再去精确区分组件企业的盈利是由硅片、电池、还是组件环节贡献的，上下游紧密关联互不可缺，只有在各环节都具备相对优势的企业才有可能获得持续稳定的超额利润。 公司在硅料和电池片环节的成本管理能力突出，未来有望将先进经验平移至硅片生产中，而天合有完整的组件销售渠道，双方通过股权合作各取所长， 能实现彼此利益最大化。

　　硅料长单锁定需求，为扩产保驾护航： 根据公司 2020-2023 年发展规划，未来三年硅料产能将分别扩至 11.5-15 万吨、 15-22 万吨和 22-29 万吨（本次新增 4 万吨硅料扩产项目， 2022 年有望提前完成规划目标）。 考虑到公司之前已与隆基、晶科签订硅料销售长单， 至此公司未来三年平均每年已锁定近 18 万吨硅料订单，有力保证了新产能的消纳，一定程度平滑了供需周期波动对硅料销量的影响。

　　盈利调整与投资建议

　　根据公告， 新增一/二期 7.5GW 拉棒、切片项目拟于 2021 年 9 月底前/2022年 3 月底前投产， 15GW 电池项目拟于 2021 年 10 月底前投产， 4 万吨硅料拟于 2022 年 9 月底前投产， 我们调整公司 2020-22E 净利润预期至 49.5，56.8（ +5%）， 75.3（ +14%） 亿元，对应 EPS 分别为 1.15， 1.33， 1.76元， 同时上调目标 PE 至对应 2021E 年 30 倍，对应目标价上调至 40 元(+25%)，维持“买入”评级。

　　风险提示： 疫情超预期恶化，产品价格表现不及预期， 合同履约风险。