东山精密三季报点评：大客户备货延迟，Q4软板增长可期
东山精密(002384)
事件：
公司公布前三季度业绩，实现营收182.53亿元，同比+11.51%，归母净利润9.56亿元，同比+7.60%。单三季度，实现营收69.13亿元，同比+8.18%，归母净利润4.44亿元，同比-8.54%。总体来看，公司业绩基本符合市场预期，但三季度承压，这主要受苹果iPhone12备货延迟影响，随着iPhone12强周期的到来，预计公司四季度及明年一季度备货旺季到来，业绩可期。
Q3软板受大客户备货延迟拖累。公司业绩的增长主要依靠软板，三季度受iPhone12发布延迟影响，软板业绩增长不及预期，随着苹果新机销量及备货的上升，预计四季度乃至明年一季度公司FPC销量将强劲增长。此外，新款iPhone12增加了5G、射频及显示方面的需求，对高频FPC、超精细软板有增量需求，加上公司逐步切入Airpods、iWatch周边，预计四季度起软板有望量价齐飞。
硬板逐步改善，传统业务精简聚焦。公司硬板业务卡位数通+高端HDI，5G+云计算有望驱动业绩大幅增长。Q1受疫情影响比较大，Q2已经在恢复，且HDI产品出货较好。5G驱动手机主板由通HDI主板向AnylayerHDI和SLP（Substrate-LikePCB）升级，公司积极布局高端HDI市场，聚焦国内手机客户，业绩逐步改善。传统业务主要包含显示（LED封装、TP和LCM）和精密制造两块，公司实施精简聚焦的策略，对公司业绩贡献较小。
毛利提升，盈利能力持续改善。2020年前三季度，公司毛利率17.23%，较去年同期增加0.33个百分点，三费占比由去年同期8.60%下降到7.65%，研发费用3.13亿元，同比增加40.08%，盈利能力持续改善。随着公司经营管理的改善，资产负债率由高位持续降低至64.31%，经营性现金流量净额达15.47亿元，非公开发行股份募集资金28.6亿元，缓解了公司较高的负债率。随着公司经营性净现金流平稳向上，资本开支趋于平稳，未来有望通过自由现金流偿还长期借款，减少利息支出，改善利润水平。
投资逻辑：
公司精耕苹果FPC优质赛道，并不断整合布局高端HDI业务，考虑到苹果产业链上行趋势以及公司自身盈利能力的改善，我们预计2020-2021年公司营收分别为260.40亿元、294.92亿元，归母净利润分别为14.58亿元、18.34亿元，对应PE为31倍。参照历史估值，维持“增持”评级。
风险提示：
大客户需求不达预期、5G进程不及预期、Multek收购后业务整合不及预期，未来存在商誉减值的可能。
