养殖回暖正当时，动保龙头或将受益

　　中牧股份(600195)

　　投资要点

　　推荐逻辑：公司作为动保领先者将把握养殖后周期机遇。1）非洲猪瘟后，生猪存栏量自去年年底开始恢复且持续上涨，预计未来两年内猪用疫苗需求存在25%-50%的扩张；2）养殖结构倾向规模化，将带动市场苗渗透率提高，公司或可利用下游规模厂采购一致性，发挥核心产品口蹄疫疫苗竞争优势，带动其他产品销量提升，整体业绩可期；3）公司口蹄疫疫苗政采苗市占率居首位，市场苗在非洲猪瘟期间市占率快速提升，下游市场对产品评价高，未来市占率有望进一步扩大。

　　生猪养殖整体景气度提升，作为下游产业带动动物保健行业市场规模扩张。自2018-2019年非洲猪瘟疫情严重打击后，生猪与能繁母猪存栏量一路走低，两者分别在2019年11月、12月停止减少，实现环比增长0.6%、2%，截至三季度末，我国生猪存栏量恢复至3.7亿头，同比增加21%，能繁母猪存栏量达3822万头，同比增长28%，后者已恢复至非洲猪瘟爆发前的正常水平。另一方面规模化养殖场占比迅速提升，主要原因有二，一为政府对于养殖场环保要求的提高，二为非洲猪瘟以及新冠疫情使散户遭受打击而无法迅速参与到后续补栏行动中。规模化养殖场更注重防疫，且一站式采购将为龙头企业带来新的机遇。

　　公司生物制品板块市场占有率领先。2019年公司生物制品业务实现利润6亿，占总利润的54.2%。产品主要可分为猪用疫苗以及禽用疫苗。猪用口蹄疫中政采苗市占率达25%，位列行业第一，市场苗占有率靠前，且公司采取“一户一策”营销策略，注重渠道推广，未来市场苗份额有望进一步提升；产品知名度高，新上市的OA二价苗市场反馈良好。禽流感疫苗销售量居市场前三。目前生猪养殖行业景气度高，处于从非洲猪瘟影响中迅速恢复的阶段，预计今年年底生猪存栏量有望实现同比增长28%达到4亿头左右，而禽类出栏量保持平稳缓速增长，预计速率维持在6%，二者皆为公司未来业绩增长提供有力支撑。

　　强免苗加速市场化，行业有望扩容，公司有望进一步抢占市场。农业部发布关于深入推进动物疫病强制免疫补助政策实施机制改革的通知，明确2020-2021年将在河北、吉林、浙江等10省推进“先打后补”政策试点，2022年推广至全国规模养殖场，2025年逐步全面取消政采苗。2019年政采苗销售额为45亿元左右，其中口蹄疫占13.6亿，禽流感疫苗招标18.6亿元。随着“先打后补”政策推开，市场空间有望迎来扩容。公司有望凭借产品质量、性价比、综合服务等优势进一步提升市占率，带动业绩提升。

　　盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为0.59元、0.53元、0.59元，对应动态PE分别为23/25/23倍。参考同行业2021年平均PE为35倍，给予公司2021年35倍PE，目标价18.55元，维持“买入”评级。

　　风险提示：生猪养殖恢复进度或不及预期；非洲猪瘟疫情或有反弹；市场销售情况不及预期。