固收点评：运达转债：风机领先企业 业绩营收持续增长

　　运达股份(300772)

　　事件

　　运达转债（123079.SZ）于 12 月 01 开始网上申购： 总发行规模为 5.77亿元， 存续期为自发行日之日起六年。所募集资金到位后，公司将按照实际资金需求投入募集资金 32,420.00 万元用于昔阳县皋落风电场二期50MW 工程项目、 7,970.00 万元用于智能型风电机组产品系列化开发项目、 17,310.00 万元用于补充流动资金。

　　运达转债条款中规中矩；上市价格预计在 112-117 元之间： 转债存续期为 6 年，联合评级为 AA/AA， 股价为 15.31 元/股。下修条款为“ 15/30、85%”，有条件赎回为“ 15/30、 130%”，有条件回售为“ 30、 70%”，条款中规中矩。以 6 年 AA 中债企业债到期收益率 4.91%（11/27）计算，纯债价值为 86.77 元，债底保护性尚可。按照 11 月 27 日运达的收盘价为 14.99 元，转换平价为 97.91 元,平价溢价率为 2.13%。 根据 2020 年11 月 27 日运达收盘价 14.99 元计算，初始转换平价为 97.91 元。综合考虑公司基本面、信用评级以及可比转债转股溢价率情况，我们估计运达转债的转股溢价率在 15%到 20%之间。根据相对价值法估计运达转债上市价格约 112 元到 117 元之间，建议投资者积极参与。

　　观点

　　 政策加速执行，行业景气持续。 自 2019 年 5 月国家发改委下发《关于完善风电上网电价政策的通知》以及《关于积极推进风电、光伏发电无补贴平价上网有关工作的通知》等政策陆续实施以来，分散式风电项目获得国家大力支持，并逐步纳入分布式发电市场化交易范围。风电电价下调并逐步过渡到平价上网已成趋势，存量项目加速执行，风电行业进入景气周期。我国风电行业将从 2021 年正式进入平价时代，随着平价时代的到来，装机需求的波动将使风机行业面临较大的发展压力。

　　公司营收持续增长，大力发展新技术。 运达股份主营业务突出，风机产销为收入的主要来源（约为 96%）。公司拥有较强的技术实力，是中国最早从事风力发电技术研究的企业，掌握风电机组核心控制策略、完善的自主知识产权。近年来行业地位稳步提升， 2019 年新增吊装容量市场占有率上升至全国第四。并且公司机型种类丰富，大力发展新技术，2020 年公司大功率风机（2.5MW、 3MW）营收、销量提升显著。公司已与国内主要大型电力企业建立稳定合作关系，截至 2019 年末在手订单装机容量 731.59 万千瓦时，合同总价 258.11 亿元，充足的订单储备有利于经营业绩保持。

　　 营业收入逐年增长，但短期面临资金周转压力。 营业收入逐年增加，近年来大幅增长， 2019 年实现营业总收入 50.10 亿元，同比增长 51.3%；2020 年 Q1-Q3 季度营业总收入 69.52 亿元，同比增长 156.7%。利润方面， 2020 年 Q1-Q3 季度实现归母净利润 0.66 亿元，同比上升 1%。经营活动现金流保持净流入，但波动性较大；债务规模较大且主要为短期债务，但应付票据占比大，利息成本低，经营活动净现金流对债务利息覆盖良好。

　　管理和财务费用持续下降，销售费用波动较大。 公司销售费用主要包括运输装卸费、售后运维费以及职工薪酬等，随着业务规模扩大，以及2019 年桨叶运输基本由公司自行负责，销售费用呈现较快增长趋势；管理费用主要为职工薪酬等近年变动较小，但持续的研发投入使其研发费用保持在较大规模； 2019 年公司实现上市融资，带息债务减少，加之富余资金带来的大规模利息收入，使其 2019 年来财务费用为负。公司营业总收入提升，导致费用率下降。

　　风险提示： 政策风险，财务杠杆比率处于高位，产业竞争加剧。