产品价格上涨助力业绩修复，荆州基地打开中长期成长空间
华鲁恒升(600426)
事件：（1）进入四季度以来，公司主营产品价格持续回升，醋酸、DMF、己二酸、丁辛醇等涨幅较大，将加快修复公司业绩；（2）公司11月3日发布公告，与湖北省江陵县政府、荆州市政府签订了投资建设现代煤化工基地协议，打开成长空间。
1、主营产品价格持续回升，加快业绩修复
公司为煤化工龙头，以煤、苯、丙烯为原料，依托清洁煤气化核心技术，打造了“一头多线”协同联产体系，实现产品多元化柔性生产，主要产品包括220万吨/年尿素、25万吨/年DMF、50万吨/年醋酸、55万吨/年乙二醇等。2020年三季度，随着国内经济及需求逐步恢复，化工产品价格大多呈现底部向上趋势。进入四季度这一趋势得以延续，公司各主营产品除乙二醇外，季涨幅、年涨幅均出现不同程度上涨，尤其是醋酸、DMF、己二酸、丁醇、辛醇由于供需错配，涨幅较大。公司具体产品12月11日价格及季涨幅、年涨幅分别为：尿素（1810元/吨，+7.1%，6.47%）、甲醇（2200元/吨，+18.92%，0.00%）、醋酸（4600元/吨，+87.76%，84.00%）、己二酸（7950元/吨，+33.61%，4.61%）、DMF（9100元/吨，+25.52%，95.70%）、丁醇（9500元/吨，+62.53%，49.25%）、辛醇（10220元/吨，+44.86%，44.96%）、乙二醇（3781元/吨，-2.90%，-20.63%）。公司三季度主要气化平台检修影响产品产销量，导致归母净利润同比环比下滑。但是在大多产品产销量受影响的同时三季度营收环比小幅上涨说明了周期的复苏，均价上涨，同时三季度毛利率环比提升1.79pcts至19.99%也说明了盈利能力的回升。我们预计随着四季度产品价格持续回升，叠加气化平台检修完成之后，产品产销量恢复正常，公司盈利将加快修复。
2、新项目稳步推进，促成长
公司总投资130亿元的150万吨绿色化工新材料项目入选山东省新旧动能转换重大项目库首批优选项目。其中，精己二酸品质提升项目（16万吨/年）和己内酰胺及尼龙新材料（30万吨/年）项目两个子项目已于2020年2月开工建设，预计将分别于2020年底及2021年中建成，为公司进一步发展奠定了基础。
公司第三季度新增资本支出8.38亿元，在建工程达到18.72亿元，固定资产达到114.84亿元，在建工程/固定资产实现16.3%。
3、签订湖北荆州项目投资协议，打开成长空间
公司11月3日发布公告，与湖北省江陵县政府、荆州市政府签订了投资建设现代煤化工基地协议，计划一期项目总投资不少于人民币100亿元，建设功能化尿素、醋酸、有机胺等产品，二期及后续投资规模另行协商确定。公司在德州本地的发展规划一直受限于当地的用煤指标等多项资源配备，此次江陵及荆州市政府在用煤指标、能耗指标、尿素产能、环境容量、用地、用水、用电等各方面给予了大力支持和保障，项目预计2021年下半年开工建设，2024年底建成，对于公司开辟新基地扩建产能、增厚业绩、中长期发展都具有重要意义。
3、盈利预测及评级
我们预计公司2020-2022年归母净利分别为21.13亿元、26.10亿元和32.01亿元，对应EPS1.30元、1.60元和1.97元，PE27X、22X和18X。我们认为短期来看，四季度产品产销量已经恢复正常，叠加主营产品价格快速上涨，公司盈利有望加快修复。中长期来看，己二酸、己内酰胺等新项目有序推进，荆州现代煤化工基地突破发展瓶颈，未来成长空间大，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济下滑、产品价格大幅波动、项目投产进度不及预期。
