系列深度报告2：负极材料开创者，量利双增可期

　　杉杉股份(600884)

　　国内负极材料开创企业，技术积淀深厚。 公司负极材料出身于鞍山热能研究院、国家 863 课题项目，是我国第一家拥有负极产品的企业，2001 年即实现投产， 2008 年获得国家科学技术进步二等奖。之后受益 Apple 手机带来的消费智能化即汽车电动化，公司负极材料进入加速发展期，成长为全球龙头。

　　包头一体化产能投产，规模优势逐步显现。 公司当前拥有负极材料产能 12 万吨，早期产能较为分散， 2019 年公司包头 10 万吨负极材料一体化项目 1 期 4 万吨负极及 2.8 万吨石墨化投产，将充分享受包头地区低电价带来的成本优势及产业链配套优势，规模效应有望逐渐显现。 2019 年公司负极销量 4.7 万吨，营收和归上净利分别为 25 和 1.5亿元，为公司第二大收入来源，占比 30%左右。 2020H1 在疫情影响需求背景下，公司凭借产能性能及稳定供货能力，依然实现海外客户销量增长。同时随着 Q3 以来动力电池需求恢复，同比环比销量大幅提升。

　　负极材料环节竞争格局稳定，依托自产石墨化及产品标准化，公司负极盈利有望持续提升。 负极材料已形成“三大五小”竞争格局， TOP3企业贝特瑞、杉杉股份和璞泰来市占率在 43%左右，其中杉杉市占率13%排名第二，为负极材料龙头。负极材料成本主要由直接材料和石墨化构成，石墨化占比在 50%左右，石墨化成本中主要成本为电费，公司通过在低电价地区自建石墨化产能，生产成本将明显下降。同时，公司推动负极产品标准化，明晰牌号，提升生产效率及产能利用率，盈利能力有望持续提升。

　　绑定下游优质客户，伴随全球锂电龙头成长。 全球动力电池市场格局集中， LG 化学、 CATL 和松下动力电池合计市占率为 68%。且从未来扩产及整车厂动力电池订单来看，锂电龙头地位稳固。公司与 LG 化学等动力电池龙头合作关系深厚，将伴随锂电龙头成长，受益全球电动化进程。

　　盈利预测及估值。 我们预计公司 2020-2022 年实现营收 80.80、 110.06和 132.86 亿元，同比增长-6.9%、 36.2%和 20.7%，归母净利 5.1、 7.0和 10.4 亿元，同比增长 89.1%、 37.8%和 48.5%， 针对 LG 偏光片资产，我们预计 2020-2022 年可贡献净利润 11、 13.2、 14.1 亿元，假设2021 年全年并表，则 2021-2022 年公司整体净利润为 20.2 和 24.5 亿元，对应 PE 为 13.2x 和 10.9x，维持对公司“买入”评级。

　　风险因素。 新冠疫情等导致全球新能源汽车产销不及预期风险；产品价格波动导致公司盈利不及预期风险；原材料价格波动风险；技术路线变化风险；重大资产购买不及预期风险等。