锁定大客户和重视研发，铸就全球高镍龙头

　　容百科技(688005)

　　投资要点

　　定位全球高镍王者，技术+规模优势逐步强化。 容百科技 14 年成立， 15年量产单晶 523 正极，17 年成为国内首家量产 811 正极的企业。董事长为当升原总经理，核心团队覆盖中韩尖端技术人员，极其注重研发，19 年研发费用 1.65 亿，自主研发专利 82 项，技术人员占比超 15%，均领先同行。公司注重员工激励， 20 年 12 月发布股权激励计划，覆盖 200人，占员工总数 10%。公司与宁德深度合作，并设有韩国降低与海外客户合作密切。目前国内三元正极市占率 20%+，其中高镍市场占比 50%,稳居第一。随着高镍市场放量，公司龙头地位强化，进入高速成长期。

　　正极需求五年复合增速 42%， 格局优化开始向龙头加速集中： 20/21/25年全球三元正极需求约 29/43/168 万吨，五年复合增速 42%。随着高镍技术成熟、良率提升、材料体系规模化，具备能量密度的优势凸显，长期是主流方向。我们预计 20/21/25 年全球三元中高镍 811 占比分别30%/35%/66%，25 年需求 110 万吨，五年复合增速 65%。正极格局过去较为分散， 20 年开始优化，当升、容百、巴莫份额分别提升 2/1/5pct，21 年出货量目标翻倍，预计龙头份额将加速提升！国内龙头全球竞争力逐步突显，海外订单已陆续落地，成长性十足。

　　容百未来两年出货有望连续翻番，远期规划剑指全球龙头。 目前公司产能 4 万吨，20 年全年出货预计 2.5 万吨；21Q1 新增 2 万吨产能，21 年年底产能扩至 10 万吨，预计 21 年出货超过 5 万吨，将成全球最大的高镍正极厂商，其中宁德时代预计出货 3 万吨（规划 21 年宁德 811 出货20gwh，对应 811 需求 3.2 万吨） ，亿纬、孚能开始贡献增量，韩国两个大客户也开始放量。22 年海外更多客户大规模放量，出货量有望超 10万吨，连续翻番，未来持续高增。 公司规划 25 年出货量 25-30 万吨， 较20 年 10 倍增长，我们预计 25 年公司国内/海外份额别达到 25%/10%。

　　盈利拐点来临，21 年预计吨利润升至 1 万/吨：历史角度看，上游资源涨价将明显带动正极行业盈利提升。另随着容百 811 规模化提升、客户优化、产品结构改善，盈利拐点开始提现。 20Q1-Q2 公司单吨盈利约 0.5-0.6 万/吨，Q4 满产我们预计单吨盈利达到 0.9 万/吨，预计 21 年单吨盈利有望继续小幅提升至 1 万/吨，主要由于规模化、产能利用率提升，以及产品结构优化，同时原材料价格上涨，公司也将阶段性受益于低价原材料库存涨价。

　　盈利预测与投资评级：我们预计公司 2020-2022 年预计归母净利1.8/5.5/9.1 亿，同比增长 107%/205%/64%，对应 PE 为 132x/43x/26x，给予 2021 年 60 倍 PE，目标价 67.8 元，首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示：新能源汽车销量不及预期风险；原材料价格波动风险； 技术路线切换风险。