首次覆盖报告：华南流通小龙头，顺势而为加速结构优化

　　珠江啤酒(002461)

　　报告关键要素:

　　珠江啤酒作为华南地区传统啤酒龙头，背靠广州国资委，引入百威英博，立足啤酒酿造与销售主业，啤酒文化产业协同发展。在啤酒行业进入存量竞争，结构升级的大背景下，公司顺势而为，积极推动产品高端化+罐化升级。我们认为，公司增长动力主要源于以下三点：①产品结构升级，97黑金纯生及新款0度替代、罐化率提升、精酿化布局；②即饮渠道扩张；③文化地产产业贡献利润增长。

　　投资要点:

　　啤酒高端化大势所趋，产品结构升级提升盈利能力： 啤酒行业已经进入存量竞争时代， 产量进入持续调整期，转而由均价提升支撑市场规模增长，产品结构高端化成为行业破局的必由之路。 2019 年 CR5 已超过 70%，中小酒企逐步出清，龙头基本达成提价与利润导向共识，行业发展呈现出“量稳、价升、利增”的特点。从啤酒行业竞争格局上来看，经过长期的产能扩张与横向并购，第一梯队已经成型，全国啤酒势力范围基本分割完毕，前 4 大厂商均把持若干百万千升级别省份市场，份额竞争暂缓，珠江啤酒有望获得宝贵的发展窗口。

　　高端化+罐化率提升驱动毛利率提高，未来加码餐饮渠道。未来珠江啤酒主要受益以下几条增长逻辑： ①产品结构优化： 公司在中高端产品方面布局深厚，2017 年后呈现出的量价齐升趋势印证高端升级大逻辑，2019 年毛利率快速提升至行业首位。具体来看，公司借由 97纯生+新款 0 度两大抓手继续向高端产品发力，97 纯生销量预计今年快速增长，新款 0 度市场反馈同样良好。②罐化率稳步提升，对标海外，我国啤酒行业罐化率仍有提升空间，公司罐化率领先于行业平均水平，未来约有 5-10pct 的提升空间。 据我们测算，仅公司产品结构升级与罐化率提升两项，至 2025 年可拉升啤酒业务毛利率 7pct。③即饮渠道扩张：公司深耕华南基地市场，品牌力、渠道力强，助力公司产品顺利向上迭代。公司 19 年即饮：非即饮比例约为 3：7，未来计划加大高端啤酒的重要战场-即饮渠道的投放力度，考核也逐步重视,加码高端啤酒推广。

　　第二主业提升品牌力&贡献利润，双主业协同发展可期。 公司对珠江-琶醍啤酒文化创意园区进行改造升级，一方面可提高公司品牌形象，一方面有望贡献新的业绩增长点， 是公司主要亮点之一， 已开发酒吧街占地1.5 万平方米，2019 租赁餐饮服务创收 7132 万元。21 万平建筑面积地产项目正在建设中，其中 6 万平规划为公寓以供出售， 15 万平则规划为集酒店、购物、餐饮等业态为一体的商业综合地产，我们估算公司文化地产业务估值约 62 亿元。 “双主业”助力产品收入构成进一步优化，高毛利率租赁餐饮业务营收增速加快。

　　投 资 建 议 ： 我 们 预 计 公 司 2020-2022 年 归 母 净 利 润 同 增15.8%/7.7%/14.8%至 5.76/6.21/7.12 亿元，对应 EPS 为 0.26/0.28/0.32元， 12 月 25 日股价对应 PE 分别为 41/38/33 倍。 我们采用分部估值法，2021 年目标市值为 285 亿元，首次覆盖给予“增持”评级。

　　风险因素：1．经济增速不及预期风险；2．产品结构升级与渠道拓展进展不及预期风险；3．局部地区再次出现疫情风险；4．文化产业推进不及预期风险；5．食品安全风险。