公司首次覆盖报告：三代制冷剂将迎“黄金十年”，静待龙头引领周期反转

　　三美股份(603379)

　　周期底部“降本增效、开源节流”，静待龙头引领周期景气反转

　　周期底部，公司实行“降本增效、开源节流” 经营策略。在当前时点上， 制冷剂至暗时刻已过， 在二代陆续退出、四代普及遥遥无期，而下游需求稳定增长的背景下，我们看好三代制冷剂有望在反转后开启未来高景气的“黄金十年”， 公司作为行业龙头将有望引领周期景气反转。 我们预测公司 2020-2022 年净利润分别为 2.84、 5.09、 8.35 亿元， EPS 分别为 0.47、 0.83、 1.37 元/股， 在当前股价下对应 2020-2022 年 PE 为 40.8、 22.8、 13.9 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

　　三代制冷剂为未来主流制冷剂，有望在反转后开启高景气的“黄金十年”

　　2020 年以来，受供给端产能大幅扩张、 NCP 疫情及经济下行影响，行业产业链供应链循环阶段性受阻，公司主营的氟制冷剂产品进入景气低谷。 随着我国空调及汽车需求边际复苏、地产竣工数据回暖，目前我国及海外制冷剂需求出现边际改善。 三美股份目前已具备 R32 产能 4 万吨、 R125 产能 5.2 万吨、 R134a 产能6.5 万吨，市占率分别为 8.6%、 16.7%、 18.8%， 目前三种品种价格及价差均已进入底部区间，而配额管理即将在立法层面落地，我们看好三者长期盈利仍将向上，未来有望复制二代制冷剂的长周期景气行情， 公司有望充分受益于行业变革。

　　氟发泡剂 F141b（配额产品） 高景气， 电子级氢氟酸带来新增长极

　　氟发泡剂 F141b 方面， 伴随着 PU 泡沫行业的淘汰计划不断深入， F141b 未来将加速缩产， 供求趋紧助力 F141b 价格高位趋稳，公司具备 F141b 生产配额 2.80万吨，市场占有率 55.05%位居首位。 2020 年全年， F141b 价格保持高景气， 据我们测算， F141b 每涨价 1000 元/吨，对应公司业绩弹性约为 2100 万元。电子级氢氟酸方面， 本土集成电路市场内生增长前景广阔。 我国电子级氢氟酸行业处于景气上行周期中。 三美浙江森田公司 1+1+2 万吨半导体级超纯蚀刻剂项目客户认证预计 1 年时间，我们预计一期 1 万吨将于 2021 年初逐步放量。 未来合资公司将计划加码 1+2 万吨，高纯氢氟酸总产能将达 4 万吨，带来新增长极。

　　风险提示： 安全生产风险、下游需求低迷、产品价格大幅下滑等