短中长逻辑清晰，牛栏山享受全方位升级

　　顺鑫农业(000860)

　　光瓶酒为行业大风口，牛栏山当前独占鳌头

　　自饮消费意识觉醒叠加盒装酒向上升级，光瓶酒逐步替代低端同价位盒装酒份额。预计2020年光瓶酒出厂规模约700亿元，终端销售规模约1200亿元。光瓶酒当前竞争格局较为分散，CR3仅为25%，牛栏山白酒销售规模超百亿稳居龙头位置，剩余份额主要被低端地产酒占据，行业集中度正持续提升。

　　“优秀管理层+专注光瓶酒+高性价比+高渠道利润”为核心竞争力

　　公司管理层年富力强，战略执行力较好，将公司白酒收入从02年不到2亿逐步发展到当前过百亿。牛栏山为唯一专注光瓶酒的上市公司，依靠在同价位带较高的性价比持续挤压竞品份额，同时高渠道利润深度绑定经销商以实现全国范围的快速扩张，19年在全国过亿规模省份达25个左右，全国化初步完成。

　　短期逻辑：“动销边际改善+提价”助力业绩逐步向好

　　公司省外以中低端产品为主，销售情况较好规模增速快，北京则主要为中高端产品销售，北京地区销售的波动对公司业绩影响较大。20年受疫情影响北京地区白酒销售规模预计同比下滑15%-20%，直接拖累公司收入利润，假设21年销售正常恢复，北京中高端酒恢复之下白酒产品结构将明显改善，同时叠加提价效应以及五五规划第一年开门红等因素，公司明年业绩有望大幅改善。

　　中长期逻辑：“集中度提升+全方位结构升级”持续贡献业绩增长

　　牛栏山当前成功卡位15元（白牛二）--25元（精制）--40元（珍品）--58元（牛大）--70元（土豪金）--128元（马尔斯绿）--198元（40年）等多个价格带，是最专注做光瓶酒的上市公司。白牛二为公司基本盘，其他升级产品为增量空间，当前基本盘在全国化的扩张仍有较大空间，升级产品低基数高毛利，公司已大力培育2-3年，部分地区已逐步出现成效。我们认为在基本盘稳定的情况下，升级产品依靠比同档次竞品更好的品牌、品质和渠道利润，将持续放量并带动公司收入利润稳步上行。

　　维持“推荐”评级

　　考虑提价效应以及结构改善，我们上调2020-2022年每股收益至0.92/1.49/1.89元，利润增速分别为-15.8%/62.6%/26.7%，维持“买入”评级。

　　风险提示：全国化扩张不及预期，产品结构升级不及预期