内资通用减速机龙头，多维布局加速成长

　　国茂股份(603915)

　　主要观点：

　　大行业小公司，市场集中度低，国茂成长空间广阔

　　2019 年国内工业减速机市场规模 1200 亿元，其中通用减速机市场 500 亿，专用减速机 700 亿。 2012-2019 年减速机行业营收复合增速 10%，减速机产量的复合增速 7%， 行业驱动力在于自动化改造，过去十年保持略高于GDP 的增速。 SEW（德企） 是国内最大的通用减速机制造商， 2019 年营收约 80 亿，国茂是内资品牌通用减速机龙头， 2019 年营收 19 亿，市占率仅 3.8%， 成长空间广阔。

　　产品升级出清低端品牌，募投项目持续投产，突破产能瓶颈

　　下游制造业升级驱动减速机品牌分层，中端产品需求提升，低端市场持续萎缩。国茂定位中端减速机品牌，通过“分散制造+集中组装” 的生产流程和分级经销建立了产品与渠道优势，运营效率远超竞争对手。 2016-2019年产品供不应求， 多轮提价，盈利能力持续提升，随着募投产能逐步释放，公司有望开启新一轮成长。

　　收购莱克斯诺迈向高端，切入专用领域打开成长空间

　　公司收购莱克斯诺，补足了高端品牌矩阵。莱克斯诺研发制造优势与国茂现有的减速机业务协同效应强，有利于提升公司品牌形象，在高端市场对外资进口替代。同时公司以塔机市场为切入口，主攻市场空间较大的工程机械领域（160~200 亿），回转减速机已批量配套徐工塔机，新产品也在抓紧试样，公司未来有望成长为国内工业减速机龙头。

　　投资建议： 预计公司 2020-2022 年分别实现净利润 3.54/4.90/6.45 亿元，对应 PE 36X/26X/19X。首次覆盖，给予“买入” 评级。

　　风险提示： 1、工业自动化景气度下行； 2、莱克斯诺高端品牌融合低于预期； 3、工程机械减速机业务推进受阻。