深度研究报告：百年醋业龙头，改革静待花开

　　恒顺醋业(600305)

　　1) 恒者行远： 百年历史食醋领导品牌。 恒顺醋业是镇江香醋代表企业， 品牌已有 180 年历史。公司 2001 年上市， 曾经历过多元化发展的阵痛， 2012 年重新聚焦调味品主业后业绩稳健增长。 2019 年营收 18.32 亿(yoy+7.5%， 12-19 年 CAGR6.9%)，扣非归母净利润 2.54 亿(yoy+5.68%， 12-19 年 CAGR31.9%)。

　　2) 顺势而为：“ 醋酒酱” 赛道景气， 集中度有待提升。 食醋、料酒行业正处于成长期，行业格局分散， CR5 均不足 20%， 传统龙头有望借势提升占有率。 食醋行业规模约 165 亿元， 受益于健康、 高端化趋势具备价量提升空间。 料酒行业规模有望保持双位数增长（ 2012-17 年 CAGR17%）。 复合调味品属“ 蓝海” 赛道， 传统调味品企业通过拓宽品类望分享赛道红利。

　　3) 改革求变：强化优势，补齐短板。 恒顺品牌与产品力具有优势。自然条件和独特工艺构筑竞争壁垒。 对标行业对手，恒顺在渠道能力、 管理效率和激励机制方面还存在提升空间。2019 年底新董事长就任后即聚焦公司存在关键问题实施多维度改革:（ 1） 战略聚焦核心品类， 加码公司经营目标；启动数字化重塑项目， 全面提升管理效率；（ 2） 重建市场化薪酬机制， 实行薪酬激励加差额奖励方式提升激励力度， 大力引进优秀人才；（ 3）更换营销总监，划分八大战区， 着重发力餐饮、 电商及新零售渠道， 加快全国化布局。我们认为改革将给公司带来新动能， 2021 年起改革红利有望逐渐释放。

　　4) 盈利预测与投资评级。根据盈利预测，公司 2020-2022 年 EPS分别为 0.35/0.40/0.49 元，对应市盈率为 75/65/55 倍，低于可比公司。 内部机制改革将为公司注入新动能， 全国化突围空间打开。首次覆盖，我们给予公司“ 增持”投资评级。

　　5) 风险提示： 渠道扩张不及预期风险； 改革调整不及预期风险；食品安全问题风险、 原材料价格波动风险等