加大拆箱促开瓶消费，十四五成长确定性高，值得长期坚守

　　贵州茅台(600519)

　　加大茅台拆箱力度，降低长期经营风险。茅台春节销售值得期待。2020年稳字当头，正好实现既定的年度规划，渠道体系健康，2021年留有余力。未来3-5年业绩增长的确定性高，值得长期坚守。

　　支撑评级的要点

　　加大茅台拆箱力度，降低长期经营风险。根据微酒新闻，从1月1日起，茅台专卖店系统每月将80%的茅台酒按照1499的价格拆箱售卖，厂家会不定期到店里检查拆箱售卖的情况以及箱子数量，1月14日调整为100%开箱销售，100%纸箱保留，继续加大力度。强制要求经销商拆箱销售，虽然短期可能抑制春节礼赠需求，但可以促进真实的开瓶消费增加，并减少投资和收藏需求占比，降低长期经营风险。由于茅台渠道利润较高，拆箱销售并不会影响渠道信心。

　　茅台春节销售值得期待。根据微酒新闻，疫情防控的同时，茅台酒供应不仅正常进行，还会有所增加，茅台2021年春节供应量将超去年同期，多地茅台酒经销商已陆续收到2021年1月的计划用酒，同时2月的计划已经下单。另外，根据2020年12月31日贵州茅台酒销售公司自营系统“关于加强2021年元旦春节期间销售的工作会议”上透露的消息，2021元旦春节加大茅台酒投放量。根据贵州日报新闻，茅台集团力争打造成省内首家世界500强企业，2021年是十四五开局之年，我们判断21年春节有动力实现开门红。我们认为，在全国各地疫情出现反复的背景下，茅台春节销售值得期待，可能成为白酒行业2021年春节的一大亮点。

　　2020年稳字当头，正好实现既定规划，渠道体系健康，2021年留有余力。2020年营业总收入977亿，同比增10%左右，符合既定规划，其中4Q20增11%，净利455亿，同比增10%左右，其中4Q20同比增8.6%。受疫情影响，2020年白酒行业普遍做了一些库存调节来确保年度目标，但茅台完成目标则相对轻松，2021年留有余力。由于优化经销商结构，系列酒2020年营收94亿左右，收入同比小幅下降，考虑到渠道调整接近尾声，我们判断2021年系列酒可恢复增长。

　　未来3-5年业绩增长的确定性高，值得长期坚守。巨大的渠道价差，确保了短期业绩的稳定性，而提价可能带来业绩超预期。消费跳跃式升级的行业背景、高端酒的消费者特点、成熟的老酒市场，这三点决定茅台未来3-5年需求增长的确定性较高。

　　估值

　　根据前期的业绩公告，我们小幅下调2020年盈利预测，预计20-22年EPS为36.10、42.34、49.24元，同比10%、17%、16%。茅台是中国消费升级和集中度提升最大的受益者，若因市场风格变化导致回调，可迎来长期布局机会，维持买入的评级。

　　评级面临的主要风险

　　渠道库存超预期，市场风格切换。