纸质载带龙头，纵横一体化打开新空间
洁美科技(002859)
投资要点
元器件包装耗材龙头，纵横一体化护城河铸就高利润率：洁美科技是被动元器件包装材料纸质载带龙头，横向协同发展塑料载带和离型膜业务，在过去几年间业绩保持高速稳定增长，营收从2012年3.3亿元增长至2018年13.1亿元，CARG达25.9%；净利润从2012年的0.31亿元增长至2018年的2.75亿元，CARG达43.9%。公司毛利率长期保持在35%-40%的水平，净利率从2012年的9.5%提升到2018年的21%。纵横一体化发展奠定了公司元器件包装耗材龙头地位，深厚的护城河将保证公司高盈利水准，2019年因下游去库存有所下滑，但短期波动不改长期发展趋势。2020年前三季度，公司营收和归母净利润分别为9.97亿和2.12亿元，同比增长52.12%和120.95%，重回稳定增长；毛利率和净利率分别升至40.82%、21.21%，创历史新高。
纸质载带绝对领导者，产品客户结构持续优化：公司是纸质载带利基市场龙头，市场占有率超过60%，公司从原纸制造到后端分切/打孔/压孔纵向打通全产业链环节，并横向发展生产配套胶带、塑料载带等。5G/车载/IOT等行业发展推动被动元器件需求持续增加，下游被动元器件厂产能有序扩张，带动纸质载带需求稳定增长。目前，公司三条造纸机现有产能供不应求，2020四季度新增一条造纸机扩充产能，并规划于2022年继续新增一条造纸机扩充产能。此外，元器件小型化趋势带动高端压孔纸带用量提升，且公司在日韩高端客户份额拓展顺利，产品和客户结构的优化带动纸带均价和附加值持续提升。
新产品有望复制纸质载带发展路径，打开全新增长空间：在纸质载带稳定发展的基础上，公司业务横向拓展顺利：1、塑料载带主要用于包装体积较大的元器件，目前公司原材料自研进展顺利，部分客户已经开始切换使用自产黑色PC粒子的产品，产品出货量和毛利率快速提升。2、离型膜下游应用广泛，仅MLCC和偏光片应用市场就超过百亿元。公司目前已有5条国产离型膜产线，两条宽幅韩国产线，2021年上半年将新增一条宽幅日本产线，产能准备充足。此外公司发行可转债建设离型膜原材料项目，有望复制纸带纵向一体化路径，推动业绩接力增长。
盈利预测与投资评级：公司纸质载带龙头地位稳固，高水平的盈利能力奠定了成长基石，并在此基础上横向拓展塑料载带、离型膜业务，业绩接力增长未来可期。我们预计公司2020-2022年实现营业收入14.0/18.5/23.1亿元，归母净利润分别为2.9/4.1/5.0亿元，对应PE分别为41.4/29.4/23.8倍，目标价38.5元，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：产能建设不及预期；下游需求不及预期；汇率波动风险。
