公司首次覆盖报告：打造化肥全产业链优势，周期景气上行助力业绩高增长
云图控股(002539)
行业内“最长产业链”一体化优势显著，周期景气上行助力业绩高增长
公司以复合肥为核心，构建“矿业、化工、化肥”上下游完整的产业链体系。通过实施“资源+营销+科技+服务”四轮驱动营销模式，持续推进成本领先发展战略，品牌与渠道优势显著。近年来公司经营业绩穿越周期、保持高速增长，表现出较强的韧性及高成长性。在行业景气度提升、公司折旧摊销和利息支出有望降低的背景下，我们看好公司归母净利润有望保持高增长。我们预测公司2020-2022年净利润分别为5.05、7.66、9.75亿元，EPS分别为0.50、0.76、0.97元/股，当前股价对应PE分别为19.6、12.9、10.1倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
复合肥：产能过剩问题初步缓解，我国新型复合肥施用比例有望持续提高
化肥供给侧结构性改革持续推进，产能过剩问题得到初步缓解。得益于粮食种植面积和粮食种植肥料用量增加，2020年化肥市场整体走势较好，价格较为坚挺；2021年，“保障粮食生产安全”基调将为我国化肥的稳定需求奠定基础。公司拥有复合肥年产能510万吨，其中普通复合肥、新型复合肥分别为70万吨、440万吨（占86%）。高效、质优、低污染、低残留的新型复合肥顺应了我国化肥供给侧改革、环保要求提高、化肥施用减量增效的潮流，有望迎来广阔市场空间。我们看好公司将力争从复合肥制造企业向高效种植综合解决方案提供者转型。
磷化工：“三磷”整治，磷矿石、黄磷景气度提升提振磷化工产业链
公司持续加码磷化工业务：2015-2019年，磷化工业务营收分别由2.17亿元提升至10.82亿元；销量分别从1.91万吨提升至8.01万吨。目前，公司拥有黄磷产能6万吨、磷酸5万吨、磷酸二氢钾1.5万吨、三聚磷酸钠3.5万吨及石灰30万吨产能。磷矿石、黄磷产品有望在环保督察常态化下维持高景气。在“三磷”监管趋严、磷矿资源稀缺性凸显的行业背景下，公司全资子公司雷波凯瑞东段磷矿正在办理1.81亿吨的采矿证手续，待取得采矿权后，有望贡献200万吨级磷矿石供给，我们估算约能降低成本50元/吨，可增厚公司业绩约1亿元。
风险提示：化肥价格波动风险，市场需求不及预期，项目扩张不及预期等。
