硫酸法钛白粉新增产能对公司盈利影响几何？
龙蟒佰利(002601)
核心观点：
新增硫酸法钛白粉成本高于龙蟒佰利
我们根据现有硫酸法钛白粉产能数据进行测算，新建硫酸法钛白粉产能完全成本高于12300元/吨的国内硫酸法钛白粉成本中位水平。龙蟒佰利产能的平均完全成本约8600元/吨，远低于新建硫酸法钛白粉产能。
国内硫酸法钛白粉产能快速扩张周期已过，产能增加影响有限
国内硫酸法钛白粉受到环保政策的严格限制，小产能已无法扩张。据我们统计，已披露环评的硫酸法钛白粉新增产能约为25万吨/年，其中13万吨/年为技改或搬迁入园项目，另12万吨/年为以搪瓷钛白粉、锐钛型钛白粉为主的低端产能，对硫酸法钛白粉供给影响不大。我国硫酸法钛白粉产能在2020年达到约380万吨/年，新增25万吨/年钛白粉产能，占比约为6.6%，且3年以上才能全部建成投产，对整体硫酸法钛白粉供需格局不会造成实质性影响。
高成本扩能有利于产能成本曲线结构，龙蟒佰利安全盈利再提升
据我们测算，相较于边际产能现金成本，龙蟒佰利硫酸法钛白粉的安全盈利空间达到约4200元/吨，且随着一体化程度加深和原料配套率提升仍有进一步扩大空间。国内硫酸法钛白粉企业新增产能成本高于龙蟒佰利，位于国内硫酸法钛白粉产能成本曲线中部以上区间，其扩产行为不会改变陡峭的钛白粉产能成本成本曲线。拥有最低成本的龙蟒佰利超额收益不变，并有望再提升。
投资建议
预计公司2020-2022年归母净利润分别为27.23、35.95、46.03亿元，同比增速为5.0%、32.0%、28.1%。对应PE分别为18.46、13.99和10.92倍。维持“买入”评级。
风险提示
疫情影响海外钛白粉需求，国际局势影响公司产品出口和原料进口，氯化法钛白粉产能提升进度不达预期，氯化法钛白粉技术扩散的风险，海绵钛项目落地进度不达预期。
