深度报告：业绩拐点显现，服饰龙头再起航

　　森马服饰(002563)

　　本期内容提要:

　　打造休闲装、童装双龙头品牌，疫情拖累业绩表现。公司拥有休闲装森马、童装巴拉巴拉两大主要品牌，经过多年发展均已成为细分领域龙头。近年来公司童装收入保持较快增长，2018年收购法国童装品牌Kidliz，带动整体收入保持增长。2019年公司实现营业收入193.4亿元，同比增长23.01%，实现归母净利润15.34亿元，同比降低8.78%。2020年前三季度受新冠肺炎疫情影响，线下客流显著减少，Kidliz亏损加大，公司收入同比下滑28.74%至94.50亿元，净利下滑83.48%至2.16亿元。

　　休闲装规模大、格局分散，童装行业持续较快增长。1）消费者日常穿着风格日益向休闲化、舒适化、个性化方向发展，休闲装受到更多认可，2019年中国休闲服装市场规模约为8000-10000亿元，同比增长约4%。行业进入门槛低、竞争格局分散，其中国际品牌发展成熟，占据优势地位。2）受益于消费升级，中国童装市场规模快速增长，2019年童装市场规模达2391.47亿元，同比增长14.37%。童装市场集中度较低，2019年巴拉巴拉市占率为6.9%显著高于竞争对手，市场份额有望持续向龙头集中。

　　多重因素催化，公司短期业绩拐点到来。2019Q3后公司净利持续下滑影响股价表现，但多因素催化下短期业绩拐点有望显现：1）公司于2020年9月剥离Kidliz品牌，亏损资产对净利拖累显著减小，2020Q4轻装上阵净利有望回升。2）国内新冠疫情逐步得到控制，服装消费复苏，公司线下销售有望逐步改善。3）拉尼娜现象导致20年冬季气温偏低，冷冬催化下公司秋冬装销量有望增加。4）公司持续优化供应链管理，疫情发生后积极协助经销商清理库存，渠道库存处于较低水平，减值风险降低。

　　品牌持续升级，打造长期发展动力。1）休闲装方面，公司加大研发投入，强化科技功能面料，针对消费者需求及痛点，优化产品面料、版型以及工艺细节，打造森马基因单品。同时公司在品牌端和渠道端不断升级，提升品牌影响力。2）童装方面，公司在产品、营销、渠道等方面多线发力，巩固行业领先地位，线上积极拓展直播电商等新兴渠道、收入有望恢复较快增长，线下公司持续扩张门店数量，渠道、产品优化带动单店收入增长。

　　盈利预测与投资评级：我们预计2020-2022年公司收入为155/169/193亿元，预计EPS为0.26/0.58/0.73元，短期业绩拐点显现，长期成长可期。通过相对估值方法，我们给予公司21年21倍PE，对应合理股价为12.18元，目前公司估值处于较低水平，行业龙头优势地位明显，首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险因素：疫情影响风险，市场竞争风险，存货风险等。