深度报告：新兴市场异军突起，非洲之王再启征程

　　传音控股(688036)

　　营收净利高增长，股权激励锁定核心团队。传音控股的主营业务是面向新兴市场的智能手机和功能机产品，旗下拥有TECNO、itel和Infinix三大手机品牌。同时，公司亦围绕主营业务多元化布局，建立了数码配件品牌Oraimo，家用电器品牌Syinix，售后服务品牌Carlcare，并拓展多种手机应用和服务业务。2016-2020年，公司营收规模快速增长，由116.37亿元增长至253.46亿元，CAGR高达34.22%。其营收主要来自非洲地区，2019年非洲地区收入贡献达74.98%。利润方面，2020年Q1-Q3公司毛利率为25.93%，全年净利率为6.99%，利润表现上佳。此外，公司于2020年6月公布了股权激励计划，首次授予对象包含中层管理人员、技术骨干、业务骨干在内共296人，覆盖面广泛。股权激励计划彰显公司对业绩高增长的信心，有利于员工共享公司发展成果，深度绑定核心员工利益。

　　新兴国家市场广阔，智能升级大势所趋。在全球手机市场趋于饱和的当今，新兴市场人均保有量较低，仍有可观的增量空间。据IDC数据，2020年1H非洲市场手机出货量9080万台，疫情之下仍基本持平，展现了新兴市场的需求韧性。同时，从出货结构上看，新兴市场功能机占比较高，拉低了其ASP水平，2020年H1中东及非洲地区功能机出货占比达46.6%，ASP仅为105.75美元。我们预测，随着智能机渗透率的提高，2019-2022年非洲地区手机市场销售额规模CAGR将达13.7%，结构性升级潜力巨大。

　　探寻传音成功要素，业务版图不断扩张。新兴国家市场具有碎片化、低均价、应用和服务不成熟等地域特征，传音采取了因地制宜的策略，在非洲等地区获得了庞大的市占率，拥有“非洲之王”的美誉。公司多品牌策略精确划分市场，采取多层次产品布局，三种手机品牌对标不同消费能力的用户群体，从几十元的功能机到上千元的智能机覆盖了广阔的价位段，扩大受众范围。此外传音还拥有完备的营销渠道，综合化的售后服务，建立了覆盖面广、渗透力强的营销渠道，并通过综合化售后服务品牌Carlcare实现本土化、多品类的售后服务，提升用户体验。

　　公司在深耕非洲市场的同时，亦积极拓展业务版图，将其在非洲的成功经验复刻到印度、巴基斯坦、孟加拉、俄罗斯等其他新兴市场国家，在巴基斯坦市占率达到第一，在孟加拉进入前三。2019年，公司手机出货总量达到1.4亿台，高掌远跖，成绩斐然。

　　把握流量入口，应用和服务前景广阔。除了硬件产品的成功，传音在应用服务方向有着前瞻性的布局，得益于手机产品高市占率带来的系统装机量，和多种爆款APP开发带来的活跃用户数量，公司坐拥非洲最大的数据流量入口。系统服务方面，公司依靠流量优势与Google在APK预装、产品定制、系统搭载和推广上达成合作；软件开发方面，公司与网易、腾讯、阅文集等多家国内领先的互联网公司，在音乐、游戏、短视频、内容聚合及其他应用领域进行战略合作，开发和孵化移动互联网产品。截至2020年半年报公布，已合作开发7款月活跃用户超过1,000万的应用程序，应用服务前景广阔，潜在盈利点丰富。此外，作用庞大的用户数据库，公司得以对用户的使用习惯、本地化场景等进行分析，不断提升用户使用体验。

　　IoT方兴未艾，多元化布局，全新成长动力。基于在手机市场积累的先发优势，传音亦积极实施多元化战略布局，设立了3C配件品牌Oraimo和家电品牌Syinix，切入IoT业务。得益于公司极高的品牌认可度、成熟的销售渠道、完备的售后服务体系，以及IoT行业稳健的增长和广阔的市场空间，新业务将成为公司业绩增长的又一强劲推力。

　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年营业收入分别为377.41亿元、473.67亿元和595.21亿元，归母净利26.35亿元、37.65亿元和48.00亿元，对应2021年2月19日市值1792亿元计算，市盈率分别为69倍、48倍和38倍。考虑到新兴市场增量空间和结构性升级潜力，以及公司在非洲等地的龙头地位，未来业绩增长空间可观，给予公司“增持”评级。

　　风险因素：海外疫情反复；竞争格局变化；市场需求不及预期