深度报告：内生增长典范，量价齐升高景气周期来临

　　华鲁恒升(600426)

　　公司简介： 优质煤化工白马龙头，内生增长的典范。 目前公司形成了尿素180万吨/年、复合肥60万吨/年、 DMF25万吨/年、醋酸80万吨/年、己二酸16万吨/年、乙二醇55万吨/年、硝酸45万吨/年、多元醇20万吨/年、三聚氰胺10万吨/年、醋酐5万吨/年的产能，已经成功发展为国内具有竞争力的大型煤化工企业。 上市以来， 2002-2019年， 17年公司收入增长了30.5倍，复合增长率22.5%；净利润增长了52.4倍，复合增长率26.4%。 2020年前三季度， 公司实现营业收入90.43亿元，同比下降14.77%；实现归属于上市公司股东的净利润12.91亿元， 同比下降32.52%。

　　公司盈利能力明显好于同类上市公司。 2015-2019年，公司净资产收益率分别为12.98%、 11.27%、 14.02%、 28.33%、 18.65%，近五年净资产收益率均值为17.05%； 2015-2019年，公司综合毛利率分别为20.41%、 20.23%、19.61%、 30.48%、 27.84%，近五年综合毛利率均值为23.72%，均好于同类上市公司，并且波动相对较小。

　　原因分析。 1、技术优势成就公司成本优势， 公司先进洁净煤气技术能使用价格较低的烟煤（褐煤）作为主要生产原料， 从源头奠定公司低成本基础；另外， 持续技改拓宽公司成本优势的护城河。 2、“一头多线”产业链优势，柔性生产，效益最大化。 3、公司费用控制能力， 公司期间费用率和管理费用率只有同行业可比公司一半左右， 在传统化工产品同质化严重、产能过剩现状下，公司能维持超额利润的一个关键所在。

　　新项目陆续在2021年投产，继续推动公司内生成长。 2021年2月，公司公告16.66万吨/年精己二酸品质提升项目开始投产； 总投资49.8亿元的酰胺及尼龙新材料项目（30万吨/年） 预计在今年第四季度投产。

　　荆州基地建设将再造一个华鲁。 2021年1月15日，公司公告控股子公司投资建设： 1） 园区气体动力平台项目， 预计总投资59.24亿元，建设期预计36个月； 2） 合成气综合利用项目， 预计总投资56.04亿元， 建设期预计36个月，形成100万吨/年尿素、 100万吨/年醋酸、 15万吨/年混甲胺和15万吨/年DMF产能。

　　投资建议。 公司依托洁净煤气化技术，专注于资源综合利用，打造了“一头多线”的循环经济柔性多联产运营模式， 可根据产品市场变化及时调整生产模式和产品结构，实现效益最大化。随着经济回暖，石油价格重心上移，公司主营业务产品价格不断上涨，公司量价齐升的高景气周期已经来临。 预计公司2020年、 2021年EPS分别1.21元、 1.96元，目前股价对应PE分别为40倍、 25倍，维持公司“推荐”投资评级。

　　风险提示： 产品价格下跌，需求低于预期，新建项目低于预期。