稀土资源价值重估，钢铁业务景气回升

　　包钢股份(600010)

　　投资要点

　　北方钢铁与稀土资源巨头。 公司是西北地区最大的钢铁工业基地，目前已形成年产 1650 万吨铁、钢、材配套能力。集团拥有的白云鄂博矿尾矿库，资源储量 2 亿吨，稀土储量（折氧化物）约 1280 万吨，稀土储量居世界第二。 2015 年公司收购包钢集团白云鄂博矿资源综合利用工程项目、包钢集团选矿厂和尾矿库，转型为资源型企业。

　　钢铁业务景气回升。 2021 年钢铁行业预计供需好转，其中供给端产能置换导致新增产能 1.5%左右，需求端受益制造业复苏和海外经济回升，预计增长 4.8%左右，由此产能利用率预计小幅抬升 1.7 个百分点至 90.4%；另外很重要的一点，随着焦炭限产逐步放松，以及高矿价诱发非主流矿大幅增长，预计成本端将再次贡献红利， 故钢铁利润将较大幅度增长。

　　掌控集团尾矿库与选矿厂，定位资源型企业。 2015 年公司完成了对包钢集团尾矿库、白云鄂博矿资源综合利用工程项目和包钢集团选矿厂的收购。公司尾矿资源开发生产的稀土精矿稀土产品仅供北方稀土，交易价格根据市场价格调整。每半年可根据实际情况进行调整。

　　稀土精矿涨价弹性较大。 公司 2020 年稀土业务净利润我们测算在 8.4 亿元左右； 未来稀土精矿关联交易调价幅度假设 30、 50、 90%，则对应稀土利润增幅分别为 40.3、 67.1%、 120%，弹性较大； 且随着集团稀土配额增长，精矿供应量亦会增加，从而给盈利增长带来双重弹性。

　　稀土行业供需紧张，景气上行。 全球范围内稀土需求端集中在传统汽车（ 38%）、新能源汽车（ 12%）、风电（ 10%）和变频空调（ 8.4%），其它包括节能电梯、工业机器人、消费电子等等。随着新能源汽车及电动二轮车产量高速增长、风电长期装机容量增长、消费电子需求复苏等，稀土行业景气上行。目前稀土产业链库存较低，供给增量可控，供需紧张格局将具备较强持续性。

　　投资建议。预计公司 2020/2021/2022 年收入分别为 653/771/848 亿元，增速分别为 3%/18%/10%；公司归母净利分别为 4.2/27.8/35.4 亿元，对应增速分别为-37%/563%/27%；对应 PE 分别为 157/24/19x。 公司目前PB 在钢铁行业中处于中值水平，但是 PE 明显低于稀土同行。我们采取分部估值法估值，其中钢铁业务考虑到成长性不足按 PB 估值，稀土业务则基于资源属性以及中长期前景按 PE 估值。钢铁基于包钢产品类型（涉及薄板、厚板、长材、钢管、铁矿）选取 7 家类似业务的代表性公司作为比较对象， 给予合理估值 1.0 倍；稀土则基于可比公司的估值分析， 给予 40 倍估值；由此对应目标市值为 1233-1437 亿元（ 其中钢铁业务 529 亿元，稀土业务 704-908 亿元）， 故目前市值存在较大幅度低估， 因此首次覆盖，给予公司“买入”评级。

　　风险提示： 需求不及预期；稀土配额超预期；钢铁产能扩张超预期