品牌渠道全方位梳理，盈利能力显著改善

　　上海家化(600315)

　　事件： 公司发布 2020 年财报，实现营业收入 70.32 亿元，同比下降 7.43%，归母净利 4.3 亿元，同比下降 22.78%， 扣非后同比增长 4.3%。

　　积极推进品牌梳理和优化，增长潜力有望释放。 新管理层上任，带领重新梳理品牌矩阵， 确定差异化品牌发展策略。公司聚焦药妆、高端护肤等高毛利高增长品类，玉泽品牌乘功效护肤之风快速发展，全年增长超 200%，医研共创的不断推进，叠加营销手段的优化，品牌具有持续增长空间；定位国产高端护肤的双妹品牌重启，在大力推动电商渠道的同时试点线下门店，增长超 70%；佰草集品牌策略性收缩门店，主动消化库存，导致业绩有所下滑，但随着产品结构的梳理和去库存的完成，增长潜力有望在 2021 年释放。整体来看，护肤类业务 2020 年同比下降 6.3%，个护家清和母婴业务基本持平，带来全年营收小幅回落，考虑新准则影响同口径营收同比下降 2.5%。随着品牌梳理的完成和产品的精简优化，公司品牌定位和业务重点更为清晰， 核心品牌尤其是护肤品牌的竞争力有望增强，带动增长潜力的释放。

　　渠道调整叠加组织优化，盈利能力显著改善。 线下渠道尤其是百货渠道受疫情影响较大，同比下降约 19%；线上渠道快速增长，同比增长 15.24%，其中受海外疫情影响战略推进汤美星线上业务转型，海外电商增速约 47%。公司积极推进渠道调整布局，组织架构方面进行人员精简，强化 ROI 管理。线下渠道拥抱新零售，并精简门店，全年关闭 462 家低单产专柜及门店，为费用率的优化打下基础；线上渠道在运营能力、供应链和人员等多方面优化。公司全年销售费用率和管理费用率合计同比下降 2.75pct，费用优化效果明显。公司将进一步根据市场变化推动高净贡献低费用渠道的增长，积极贯彻渠道调整优化目标，有望进一步提高运营效率，提高盈利能力。

　　股权激励激发活力，品牌复兴增长可期。 公司 2020 年 10 月启动限制性股票激励计划，将员工利益与公司发展绑定，充分释放公司活力。 新管理层上任经营理念升级，以消费者为中心，积极推动佰草集等传统品牌整合复兴和创新品牌的高速发展，长期增长可期。

　　盈利预测与投资评级： 看好公司多品牌全渠道发展，预计公司 2021-2023 年净利润分别为 4.9/7.2/9.4 亿元，对应 EPS 分别为 0.73/1.06/1.39 元。当前股价对应 PE 分别为 69.8/47.9/36.5 倍。维持“推荐”评级。

　　风险提示： 疫情反复影响线下渠道复苏，品牌创新和复兴不及预期。