为什么我们认为用友网络有估值修复的机会？
用友网络(600588)
投资逻辑
目前用友是全球 SaaS 公司的估值洼地。由于云转型进度较慢、大客户占比高、云服务中实施占比高等因素，当前用友是全球典型 SaaS 公司 PS 估值的洼地。 我们通过对比美股、港股、 A 股 SaaS 典型公司发现用友的 PS 值（以 2 月 22 日 TTM 值看） 处在一个明显低位的水平： 美股典型 SaaS 公司的 PS 值均值为 34.82，港股典型 SaaS 公司的 PS 值均值为 46.37，而 A 股典型 SaaS 公司的 PS 值均值为 36.20。 整体全球典型 SaaS 企业 PS 值位于30-50 的水平，相比较而言， 目前用友的 PS 值为 16.70，处在明显低位。
SaaS 企业订阅模式天然具有较高的估值溢价。从 PS 估值法的本质出发，处于高速发展期的 SaaS 公司更适合 PS 估值法。我们认为 SaaS 企业可以享受高 PS 估值的原因主要有两点： 1） SaaS 订阅收费模式能更多的挖掘客户的全生命周期价值，从而带来可见的收入持续增长； 2）收入的确定性以及随着研发、销售费用率的降低， SaaS 企业净利率可高达 50%，从而支撑资本市场给出较高的估值溢价。
为什么用友的 PS 有提升的机会？ 1）力推低代码、云原生的 Yonbip 平台，其本质是提供一套底层的 PaaS 平台+部分应用，凭借云原生、微服务、低代码开发等技术，可有效降低定制化开发和实施的比例，理想状态下，实施可以外包给第三方服务商，用友将专注软件和平台产品的研发销售，从而大幅提升公司毛利率，另一方面，由于新技术的使用，可以实现平台的快速迭代升级，未来研发费用比重也有望下降。 2） 力推以公有云为基础的订阅式收费模式，付费模式的改变将进一步增强客户粘性，降低销售费用占比，同时熨平收入增长的波动，使得公司未来收入增长更有持续性。 3） ERP 有较高的粘性和客户忠诚度，用友在大客户市场优势明显，竞争对手在产品架构维度的领先要转化成市场领先难度不低，现在尚未看到典型案例，用友有望随着新产品推出继续保持优势。
估值
预计 20-22 年归母净利润分别为 11.86、 13.78、 17.76 亿元。分部估值给予公司 22 年目标市值 2034.89 亿元，对应目标价 62.23 元。风险
企业上云政策落地不及预期； 市场竞争加剧；疫情影响经济下行风险。
