固收点评：傲农转债：业绩高成长的生猪养殖后起之秀

　　傲农生物(603363)

　　事件

　　傲农转债（113620.SH）于 3 月 10 日开始网上申购： 总发行规模为 10.00亿元，所募集资金扣除相关发行费用的资金净额后将用于滨州傲农现代农业开发有限公司滨州傲农种猪繁育基地等多个项目。

　　当前债底估值为 93.00 元， YTM 为 3.30%。 傲农转债存续期为 6 年，联合评级为 AA/AA，票面面值为 100 元，票面利率第一年至第六年分别为： 0.30%、 0.50%、 1.00%、 1.50%、 1.80%、 2.00%，到期赎回价格为票面面值的 116%（含最后一期利息），以 6 年 AA 中债企业债到期收益率 4.5764%（3/9）计算，纯债价值为 93.00 元，纯债对应的 YTM 为3.30%，债底保护性较强。

　　当前转换平价为 90.81 元，平价溢价率为 10.12%。 转股期为自发行结束之日起满 6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即 2021 年 9 月16 日至 2027 年 3 月 9 日。初始转股价 14.80 元/股， 正股傲农生物 3 月9 日的收盘价为 13.44 元，对应的转换平价为 90.81 元，平价溢价率为10.12%。

　　 转债条款中规中矩，总股本稀释率为 9.11%。 下修条款为“ 15/30、 85%”，有条件赎回条款为“ 15/30、 130%”，有条件回售条款为“ 30、 70%”，条款中规中矩。总股本稀释率为 9.11%。按初始转股价 14.80 元计算，转债发行 10.00 亿对总股本和流通盘的稀释率分别为 9.11%和 9.76%，会对股本造成一定的摊薄压力。

　　预计上市价格在 94.25~105.69 元区间，预计网上中签率为 0.0045%。 综合可比标的，考虑到傲农转债的债底保护性较强，但是评级和规模吸引力一般，预计上市首日转股溢价率在 10%左右，对应的上市价格在94.25~105.69 元区间。预计网上中签率为 0.0045%，建议积极申购。

　　观点

　　公司是集饲料、养殖、屠宰及食品、兽药动保、原料贸易等产业链一体化综合发展的农牧企业，产业协同优势显著。 在饲料方面，公司饲料业务品类齐全，包括猪料、禽料、水产料、反刍料等各品种；在养殖方面，公司搭建了以原种猪场为核心、种猪扩繁场为中介、商品猪场为基础的上小下大宝塔式繁育体系。

　　本轮“猪周期”有望延长，公司利润弹性巨大。 2015 年以来，受我国环保要求趋严、东部沿海地区猪场拆迁、能繁母猪数量下降等影响，我国猪肉价格不断上升； 2016 年下半年以来，由于补栏的增加，猪肉价格呈现下降的态势； 2018 年 8 月至今，随着非洲猪瘟的爆发，部分养殖户受到疫病防控压力影响，逐渐退出或缩小养殖规模，使得我国能繁母猪及生猪存栏量持续大幅下降，生猪价格出现快速回升，受生猪供应持续紧缺影响，生猪价格持续维持在高位，本轮“猪周期”有望延长，公司利润弹性巨大。

　　产业链纵向整合，业绩增长注入新动力。 2020 年 6 月，公司以 2.46 亿元收购厦门银祥肉业有限公司 70%股权，厦门银祥肉业承诺 2020-2022年归属于母公司股东的税后净利润分别不低于 2,250、 2,650、 3,200 万元。由此，公司成功进军生猪屠宰加工领域，进一步完善了公司生猪产业链版图，为未来业绩增长注入新动力。

　　风险提示： 生猪价格波动风险、猪瘟疫情风险、生猪出栏量不达预期。