加速偏光片产能建设，静待业绩释放
杉杉股份(600884)
事件：
公司公告拟投资21.87亿元建设LCD用偏光片生产线项目，具体为建设2条1490mm宽幅LCD用偏光片生产线，规划产能0.4亿平/年。
公司举行杉金光电张家港工厂开工仪式，公司董事长郑永刚先生介绍，张家港工厂是公司收购LG化学偏光片项目后独立建设的第一条世界领先的高标准宽幅产线，既要吸收原韩国工厂优点，也要全面超越。公司规划项目在明年年底前投产；未来还将进一步谋划上下游布局，提升研发创新能力。
点评：
持续推进产能扩张，盈利有望超预期。LG化学原偏光片产能分布于韩国梧仓、中国的南京和广州三地，包括4条2300mm产线，3条1490mm产线和1条2600mm产线各1条。杉杉股份收购后，韩国梧仓工厂将搬迁至张家港，同时拟新建2条1490mm产线，整体产能达10条产线，约2.5亿平/年。该偏光片资产2019和2020Q1分别销售0.98和0.23亿平，净利润为6.2和1.3亿元。但我们认为该值与真实盈利有差距：1.彼时广州和韩国产线未正常生产；2.计提了技术许可和品牌使用等费用；3.部分内部采购计价不市场化。
偏光片全球绝对龙头，树立坚固壁垒。偏光片具有高技术门槛，市场集中度高，杉金光电、住友化学、日东电工、三星SDI全球份额近78%，其中杉金光电市占率23%左右，排名全球第一。公司大尺寸偏光片优势明显，为业内首家适用超宽幅产线的产能，盈利能力卓越，同时与全球领先的LCD制造商LGD、京东方、华星光电等有10年以上合作关系，客户资源优质。
下游面板迎景气周期，LCD国内缺口大。2020-2021，受新冠疫情影响，居家隔离推升家用显示需求，居家办公常态化、在线教育增长也刺激TV需求增长，同时2021仍有奥运会等全球性体育赛事促进，面板需求持续向好，价格上涨迎来景气周期。2021年全球和国内偏光片需求约7.1和4.3亿平，考虑到偏光片实际产出为名义产能*80%，全球偏光片供需紧张，国内缺口更大。
偏光片原材料由日本垄断，进口替代空间广阔。偏光片成本中TAC膜占比56%，PVA膜占比16%，这两个重要材料均被日本企业垄断，富士占TAC膜50%以上份额，可乐丽占PVA膜80%以上份额。未来国产替代空间广阔。
盈利预测与投资评级：由于相关审计公司仍在推进，从利润表角度，我们预计偏光片资产2021-2022年实现营收131和150亿元，净利润15.0和18.1亿元，以2021年并表11个月计，预计杉杉股份2020-2022年实现营收80.8、230.4和283.0亿元，同比增长-6.9%、185.2%和22.8%；归母净利5.1、20.8和28.6亿元，同比增长89.1%、307.9%和37.3%，对应2020-2022年PE分别为53.2、13.1和9.5x，维持对公司“买入”评级。
风险因素：新冠疫情等导致全球新能源汽车产销不及预期，产品价格波动导致公司盈利不及预期，原材料价格波动风险，技术路线变化风险，重大资产购买不及预期等。
